摘要：上市公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇問題一直受社會(huì)各界關(guān)注。本文利用2006年到2017年期間實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)，研究了高管個(gè)人特征如何對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式的選擇產(chǎn)生影響。結(jié)果表明，被激勵(lì)高管的個(gè)人特征如高管年齡、任期、學(xué)歷與社會(huì)資本顯著影響公司股權(quán)激勵(lì)模式的選擇，年齡越大、任期越久、學(xué)歷越高、社會(huì)資本越豐富的高管，公司更傾向選擇限制性股票激勵(lì)模式;男性高管越多的公司，越傾向選擇股票期權(quán)激勵(lì)模式，然而性別對(duì)其影響并不顯著。本文在經(jīng)過一系列的穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，研究結(jié)論依然成立。本文研究結(jié)果豐富了股權(quán)激勵(lì)相關(guān)理論，并為上市公司科學(xué)合理地選擇股權(quán)激勵(lì)模式提供參考。

　　關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)模式;股票期權(quán);限制性股票;高管個(gè)人特征

　　0引言

　　自2006年以來，我國上市公司開始廣泛實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，它是緩解公司經(jīng)營者與所有者之間的委托代理問題、吸引和保留人才的一種長期激勵(lì)工具[1]。但股權(quán)激勵(lì)在實(shí)際應(yīng)用中出現(xiàn)了很多問題[2，3]，表現(xiàn)為股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)存在諸多不合理。股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)首先要確定的是選擇哪種股權(quán)激勵(lì)模式。通過整理數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2006年到2017年期間，上市公司共發(fā)布了1862份股權(quán)激勵(lì)方案，其中減去未實(shí)施就終止的285份、最終被否決方案3份、公布的預(yù)案109份，最終實(shí)際已經(jīng)實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案共有1465份。

　　可以發(fā)現(xiàn)上市公司主要采用股票期權(quán)和限制性股票兩種模式，并且每年兩種模式的應(yīng)用數(shù)量均在逐步增加。然而，在這期間股權(quán)激勵(lì)模式的選擇偏好卻發(fā)生了改變，具體地，2006年至2011年期間，主要使用股票期權(quán)模式，而從2012年至2017年，限制性股票的數(shù)量開始不斷增多，占據(jù)了主導(dǎo)地位，并且兩者之間的差值也越來越大，那么公司究竟應(yīng)該選擇哪一種股權(quán)激勵(lì)模式?哪些因素又會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)模式的選擇?學(xué)者對(duì)該問題進(jìn)行了實(shí)證研究，Murphy[4]研究認(rèn)為企業(yè)成長性會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)模式的選擇，成長性較高的企業(yè)則更偏好選擇股票期權(quán)，由于國外應(yīng)用股票期權(quán)較多，因此研究多集中在股票期權(quán)方面，對(duì)兩種激勵(lì)模式選擇影響的實(shí)證研究較少，而國內(nèi)學(xué)者們對(duì)此進(jìn)行了大量研究，以徐寧[5]、季勇[6]等為代表開始探索股權(quán)激勵(lì)模式選擇問題，研究得出公司的成長性、規(guī)模、控股股東性質(zhì)、公司治理結(jié)構(gòu)等因素會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)模式的選擇，國有控股公司更偏好選擇限制性股票，隨后楊力等[7]學(xué)者研究也得出相同的結(jié)論。

　　上述研究大多是從公司規(guī)模、成長性等公司特征方面進(jìn)行研究，存在一定的缺陷，即他們的研究均假設(shè)被激勵(lì)對(duì)象是屬同質(zhì)性[8]，而股權(quán)激勵(lì)的主要目的在于更好地吸引和留住被激勵(lì)對(duì)象，使其更好地工作，與企業(yè)的利益相結(jié)合，因此被激勵(lì)對(duì)象方面的因素尤為重要。肖淑芳等[9]首次考慮了被激勵(lì)對(duì)象因素，對(duì)被激勵(lì)對(duì)象的不同(即高管和核心技術(shù)人員兩者)是如何影響股權(quán)激勵(lì)模式選擇問題進(jìn)行了研究，但其忽略了被激勵(lì)對(duì)象個(gè)人特征的因素，1984年高階理論(UpperEchelonsTheo�瞨y)[10]的提出，認(rèn)為高管個(gè)人特征(例如年齡、性別、任期、學(xué)歷等)的不同，其在價(jià)值觀、風(fēng)險(xiǎn)偏好、判斷決策、行為認(rèn)知能力等方面也會(huì)存在差異，進(jìn)而會(huì)影響投資行為、公司業(yè)績[11]。

　　在實(shí)際中被激勵(lì)對(duì)象并非是風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)，也不是所有都保持風(fēng)險(xiǎn)中性態(tài)度，不同的被激勵(lì)對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同。Hall和Murphy[12]認(rèn)為相比于限制性股票模式，股票期權(quán)模式則存在更大的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果。兩種模式分別有各自不同的優(yōu)、缺點(diǎn)以及適用性，因此公司在選擇合理的股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)會(huì)依據(jù)被激勵(lì)對(duì)象的個(gè)人特征來選擇與之相匹配、合適的模式，以使股權(quán)激勵(lì)效果達(dá)到最優(yōu)。基于此，本文以高管為被激勵(lì)對(duì)象，利用2006～2017年股權(quán)激勵(lì)樣本公司，探討高管個(gè)人特征對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式選擇的影響。

　　本文的研究創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：

　　(1)豐富了股權(quán)激勵(lì)模式選擇理論。雖然以往對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式的選擇問題學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究，然而其僅僅從公司特征(如規(guī)模、行業(yè)屬性、成長性、治理結(jié)構(gòu)等)角度來探討，是在高管屬同質(zhì)性的假設(shè)基礎(chǔ)上進(jìn)行的。股權(quán)激勵(lì)的核心是激勵(lì)對(duì)象，激勵(lì)對(duì)象方面的因素(個(gè)人特征)尤為重要。而目前鮮有研究從激勵(lì)對(duì)象即高管個(gè)人特征這一視角去探討公司如何選擇股權(quán)激勵(lì)模式。本文首次嘗試探討高管個(gè)人特征對(duì)股權(quán)激勵(lì)選擇的影響，補(bǔ)充了現(xiàn)有相關(guān)研究的不足。

　　(2)拓展了高管個(gè)人特征的界定方式。現(xiàn)有研究大多是從體現(xiàn)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)方面的指標(biāo)(如年齡、性別、學(xué)歷、任期等)進(jìn)行衡量，忽視了在中國國情下復(fù)雜的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系即社會(huì)資本的重要影響作用，更是沒有文獻(xiàn)研究高管社會(huì)資本對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式選擇的影響，因此本文嘗試從在中國社會(huì)中非常重要的高管政府背景、海外背景、在外兼職等社會(huì)資本因素方面擴(kuò)展高管個(gè)人特征的界定。

　　(3)為上市公司全面有效地選擇股權(quán)激勵(lì)模式提供了理論依據(jù)，為合理地設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案、更好地發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)效果奠定了基礎(chǔ)。

　　1理論分析與研究假設(shè)

　　1.1股票期權(quán)與限制性股票的比較分析

　　股票期權(quán)和限制性股票兩種模式各自的特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)各不相同，決定了適合的高管有所差異[13]。兩種模式的區(qū)別主要包括：(1)權(quán)利和義務(wù)、激勵(lì)和懲罰的對(duì)稱性不同。這是兩者最本質(zhì)的不同[14]，股票期權(quán)模式下，高管可以通過行權(quán)取得收益，但若遇到股價(jià)下跌或預(yù)設(shè)的業(yè)績要求指標(biāo)沒有達(dá)到時(shí)，高管可選擇放棄自己的行權(quán)權(quán)利，這不會(huì)對(duì)其造成損失，不存在懲罰性，因此這種模式具有凸性更強(qiáng)的特點(diǎn)，對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力來說更有利[15]，在該激勵(lì)模式下高管會(huì)更傾向選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[16];而限制性股票模式的權(quán)利與義務(wù)是對(duì)稱的，高管利用自有資金或是采取公司的激勵(lì)基金方式持有股票，若遭遇股價(jià)下跌或者是高管沒有達(dá)到預(yù)設(shè)業(yè)績考核要求，便不能“解鎖”與出售持有股票，直接帶來損失，因此具有懲罰性。

　　(2)等待期、解鎖期的不同。股票期權(quán)模式往往是在授予后，需要經(jīng)過一定的等待期，才可以進(jìn)入行權(quán)期，并且分多次行權(quán)，一旦達(dá)到行權(quán)條件后高管認(rèn)購股票，此時(shí)對(duì)于出售股票則不再受到限制;而限制性股票模式則是高管獲得股票之后有兩年或者以上的限售期，之后進(jìn)入3年或者以上的解鎖期，最后達(dá)到嚴(yán)格的解鎖條件后，才可以每年出售限定數(shù)量的股票。

　　(3)行權(quán)價(jià)的確定不同。對(duì)于股票期權(quán)模式，規(guī)定行權(quán)價(jià)不得低于在激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布前的公司股票收盤價(jià)，并且其價(jià)值的確定方式較復(fù)雜，一般而言是借助BS期權(quán)定價(jià)模型來測(cè)算;而限制性股票模式的授予價(jià)格則相對(duì)簡(jiǎn)單，一般按照股票的來源規(guī)定授予價(jià)格，若授予的股票來源于激勵(lì)基金，則免費(fèi)贈(zèng)與高管;若通過回購股票的方式，則按照成本的折價(jià)優(yōu)惠轉(zhuǎn)讓給高管;若是來源于定向增發(fā)，規(guī)定授予價(jià)不低于公司前20個(gè)交易日的股價(jià)均值的50%。由于限制性股票通常是低價(jià)、折價(jià)甚至是免費(fèi)授予高管，低于股票期權(quán)行權(quán)價(jià)，因此如果公司授予同樣數(shù)量的兩種股權(quán)激勵(lì)模式，那么在高管行權(quán)、出售股票時(shí)，限制性股票會(huì)因?yàn)槠涫谟鑳r(jià)格低而為高管帶來的收益通常會(huì)大于高價(jià)格被授予的股票期權(quán)帶來的收益。

　　(4)會(huì)計(jì)核算、現(xiàn)金壓力的不同。隨著期權(quán)費(fèi)用化和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相關(guān)規(guī)定的推出，要求股票期權(quán)的計(jì)量同時(shí)包含內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值，并且所有的期權(quán)費(fèi)用應(yīng)體現(xiàn)在報(bào)表中，也就是企業(yè)利潤減去期權(quán)價(jià)值，這造成了企業(yè)資金壓力更大;而限制性股票的財(cái)務(wù)狀況主要受股票授予來源的影響，若來源于大股東支付，則屬于大股東激勵(lì)行為，公司財(cái)務(wù)不受影響;若通過回購免費(fèi)贈(zèng)予或優(yōu)惠轉(zhuǎn)讓，則增加公司成本費(fèi)用，現(xiàn)金減少;若是通過定向增發(fā)，公司股份數(shù)量增加，股權(quán)稀釋進(jìn)而造成業(yè)績稀釋。

　　(5)股利分配、證券市場(chǎng)反應(yīng)的不同。學(xué)者研究表明相比于股票期權(quán)，選擇限制性股票模式的公司則更傾向于發(fā)放股利[17，18]。在證券市場(chǎng)反應(yīng)方面，股票期權(quán)模式對(duì)股價(jià)更為敏感，股價(jià)公告效應(yīng)十分顯著，但是限制性股票卻并不明顯[19]。

　　1.2不同股權(quán)激勵(lì)模式與高管決策

　　委托代理問題可能會(huì)造成高管投資不足或是投資過度的現(xiàn)象[20]。高管決策一旦失敗，個(gè)人收益將受損甚至是丟掉自己的職位，因此高管通常表現(xiàn)出投資不足，在這種情況下，企業(yè)可以設(shè)計(jì)合理的股權(quán)激勵(lì)方案來解決[21]。由前文分析可知，在股票期權(quán)模式下，高管會(huì)大膽進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，因?yàn)槿粼斐闪斯�司股價(jià)下跌，高管會(huì)放棄行權(quán)避免自身利益受損，相反，若項(xiàng)目投資一旦成功獲益進(jìn)而股價(jià)上漲，高管則可以通過行權(quán)獲益，該模式下有更大的杠桿激勵(lì)，對(duì)高管的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生促進(jìn)作用，Heron和Lie[22]發(fā)現(xiàn)期權(quán)可能會(huì)讓高管承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)。

　　Feltham和Wu[23]研究認(rèn)為若高管的投資行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響較大時(shí)，則企業(yè)會(huì)偏好授予股權(quán)。而在限制性股票模式下，高管在獲得股票后要求滿足業(yè)績考核條件后方可進(jìn)行出售獲益，在此期間若高管的投資決策一旦失敗導(dǎo)致股價(jià)下跌，那么高管也會(huì)遭受損失，因此在該模式下不利于高管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。Lim研究也持有相同觀點(diǎn)，認(rèn)為限制性股票價(jià)值和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，并且該模式會(huì)加劇高管的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平[24]，葉陳剛等[25]認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效應(yīng)要明顯強(qiáng)于期權(quán)模式，然而期權(quán)模式更能促進(jìn)高管的研發(fā)支出以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)力，其激勵(lì)效應(yīng)相對(duì)于限制性股票卻顯著較強(qiáng)。

　　1.3高階理論下的高管個(gè)人特征與高管決策行為

　　高階理論認(rèn)為個(gè)人的內(nèi)心特征是十分復(fù)雜的，且不能直觀觀測(cè)、無法量化。由于個(gè)人隱私和利益的原因，個(gè)人特征的真實(shí)有效數(shù)據(jù)通常無法獲取。而個(gè)人的體現(xiàn)特征如年齡、性別、任期、學(xué)歷等易于識(shí)別和可觀測(cè)，因此Hambrick等從該角度出發(fā)，將其作為個(gè)人價(jià)值觀、風(fēng)險(xiǎn)偏好等心理特征的體現(xiàn)，認(rèn)為年輕的高管對(duì)外在環(huán)境的變化適應(yīng)力更強(qiáng)，隨后學(xué)者基于此展開研究，指出高管團(tuán)隊(duì)特征的不同，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知也有所差異，進(jìn)而影響企業(yè)績效[11]。Cronqvist等[26]、Cain和McKeon[27]研究也表明，CEO個(gè)人特征例如個(gè)人生活經(jīng)歷、過度自信和杠桿偏好形成了CEO的融資決策和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。Wang等[28]基于高階理論，利用元分析調(diào)查分析了CEO特征(年齡、任職期限、正式教育、以往職業(yè)經(jīng)歷)與公司戰(zhàn)略行為、未來公司業(yè)績之間的關(guān)系。

　　1.4研究假設(shè)

　　(1)高管年齡與股權(quán)激勵(lì)模式選擇

　　根據(jù)高階理論，高管的年齡能夠反映在其閱歷、知識(shí)文化、經(jīng)濟(jì)等方面的差異，表現(xiàn)出其價(jià)值觀、判斷決策行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好等方面的不同。年齡越小的高管，學(xué)習(xí)能力與對(duì)外界環(huán)境變化的適應(yīng)能力都較強(qiáng)，更擅長運(yùn)用和整合資源、信息，他們?yōu)榱思庇诒憩F(xiàn)和提高自己，更傾向于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資。相反，隨著高管年紀(jì)漸長，其變通、認(rèn)知能力會(huì)有所下降，知識(shí)結(jié)構(gòu)更老化，學(xué)習(xí)和掌握新的知識(shí)和觀點(diǎn)能力會(huì)逐漸下降，對(duì)外部環(huán)境的適應(yīng)能力變得越來越弱，在投資、經(jīng)營、決策時(shí)自信心會(huì)有所降低，并且此時(shí)養(yǎng)老育子負(fù)擔(dān)較重，高管更注重自身經(jīng)濟(jì)和工作方面的穩(wěn)定性，因此傾向于保持規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，也避免了面臨退休的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　Serfling[41]研究表明年長的高管通過在研發(fā)上投入較少、保持較低的經(jīng)營杠桿等策略來降低公司風(fēng)險(xiǎn)。由上述對(duì)兩種股權(quán)激勵(lì)模式特點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)分析可知，股票期權(quán)模式對(duì)股價(jià)敏感度更高，如果遇到股價(jià)下跌或預(yù)設(shè)的業(yè)績要求指標(biāo)沒有達(dá)到時(shí)，高管可能無法獲得收益，因此風(fēng)險(xiǎn)較大，更適合年輕激進(jìn)的高管，而限制性股票基本屬于現(xiàn)股，高管達(dá)到規(guī)定的解鎖條件一般即可進(jìn)行解鎖出售，它將公司與高管的利益緊密結(jié)合，對(duì)高管的約束性較強(qiáng)，并且通常限制性股票對(duì)工作有年限要求，因此更適合年齡較大的高管。提出假設(shè)：H1高管年齡較大的公司，更傾向授予其限制性股票模式;而高管年齡越小的公司，更傾向授予其股票期權(quán)模式。

　　(2)高管性別與股權(quán)激勵(lì)模式選擇

　　研究認(rèn)為女性高管對(duì)公司的過度投資行為有顯著的抑制作用，并且發(fā)現(xiàn)擁有女性高管的公司其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯高于擁有男性高管的公司，女性高管經(jīng)營的公司通常杠桿率較低、收益波動(dòng)較小[31，32]。這點(diǎn)在心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)方面得到了依據(jù)，認(rèn)為高管的性別差異反映在經(jīng)營管理風(fēng)格、戰(zhàn)略決策、價(jià)值取向、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及對(duì)外部環(huán)境的應(yīng)激能力等方面，由于女性的獨(dú)有內(nèi)在特質(zhì)，她們大多表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，在進(jìn)行投資決策中往往追求長期穩(wěn)定增長，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資保持規(guī)避態(tài)度，更傾向于保持公司的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。

　　相反，男性高管則更偏向于風(fēng)險(xiǎn)投資，通常會(huì)表現(xiàn)出過度自信，在風(fēng)險(xiǎn)情境相同情況下，通常男性看做是挑戰(zhàn)，而女性則認(rèn)為是一種威脅，因此男性相對(duì)于女性，更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)投資決策，而學(xué)者認(rèn)為和限制性股票相比，股票期權(quán)模式對(duì)公司的研發(fā)有更大的促進(jìn)效應(yīng)[33]，并結(jié)合上述對(duì)股權(quán)激勵(lì)模式特點(diǎn)比較分析，提出假設(shè)：H2擁有女性高管的公司，更傾向授予其限制性股票;擁有男性高管的公司，更傾向授予其股票期權(quán)。

　　(3)高管任期與股權(quán)激勵(lì)模式選擇

　　高管任期的時(shí)間長短能夠說明其對(duì)公司文化背景、經(jīng)營理念、發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)外部環(huán)境、公司人員等方面的熟悉程度，任期長則在信息傳達(dá)、思想溝通、方法共享、團(tuán)隊(duì)合作方面會(huì)更有效。高階理論認(rèn)為高管任期越久，更傾向于保守經(jīng)營戰(zhàn)略[10]。由于初上重任的高管經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，還沒有表現(xiàn)出自己的能力時(shí)，公司不會(huì)給予過高的薪酬，高管只有通過努力工作來提高公司業(yè)績和股價(jià)，進(jìn)而通過行權(quán)獲益，并且期權(quán)更具有不確定性，表現(xiàn)為對(duì)股價(jià)更為敏感，這就要求持有股票期權(quán)的高管應(yīng)該更為努力地工作，提高公司股票價(jià)格，這一特點(diǎn)符合任期短的高管，因此股票期權(quán)模式更適合任期短的高管。

　　隨著高管任期越來越久，其經(jīng)驗(yàn)越來越豐富，對(duì)公司各方面也更為熟悉，使其可以利用經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)為公司提高業(yè)績，并且此時(shí)高管在公司和社會(huì)上具有了一定的地位和聲譽(yù)，只有較高的激勵(lì)薪酬水平才能滿足需求。這種掌握和熟悉是雙向的，隨著高管任期的一步步延長，公司股東對(duì)其人品、投資經(jīng)營策略等方面也更加了解，更愿意授予他們現(xiàn)股。在限制性股票激勵(lì)模式下，高管可以低價(jià)、折價(jià)甚至免費(fèi)贈(zèng)予的手段獲得股票，且該模式對(duì)工作年限有限制要求，因此任期久的高管更適合該模式。提出假設(shè)：H3高管任期越久的公司，更傾向授予其限制性股票;高管任期越短的公司，更傾向授予其股票期權(quán)。

　　(4)高管學(xué)歷與股權(quán)激勵(lì)模式選擇

　　高管的學(xué)歷反映其受教育的程度、年限和相關(guān)知識(shí)體系、認(rèn)知和思考能力。通常而言，學(xué)歷越高，其知識(shí)結(jié)構(gòu)會(huì)越豐富，專業(yè)能力越高，處事越理性，這更有利于做出最優(yōu)決策。一般認(rèn)為，高管所受教育越高，更易于理解一些技術(shù)與抽象概念，他們?cè)谑芙逃�過程中所帶來的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)，也使其能夠更容易獲得有效信息，進(jìn)而做出最優(yōu)決策，促進(jìn)公司發(fā)展。并且高管學(xué)歷越高，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也會(huì)提高，更傾向于采取穩(wěn)定經(jīng)營戰(zhàn)略。

　　由于高學(xué)歷的高管受教育時(shí)間相對(duì)較長，其機(jī)會(huì)成本較高，因此其對(duì)薪酬激勵(lì)強(qiáng)度和報(bào)酬的期望就更高，因此企業(yè)更愿意付出更大的激勵(lì)成本以吸引和留住該人才，而限制性股票模式是屬于現(xiàn)股，收益較穩(wěn)定。并且高學(xué)歷高管在職業(yè)規(guī)劃中更注重工作的穩(wěn)定而不是頻繁跳槽，限制性股票是獲得股票后有兩年或以上的限售期，之后進(jìn)入3年或以上的解鎖期，達(dá)到解鎖條件后方可出售，因此更適合于學(xué)歷高的高管;而學(xué)歷低的高管，企業(yè)更傾向高管通過自身表現(xiàn)和努力來提高企業(yè)業(yè)績，最終獲得收益。根據(jù)上述分析提出假設(shè)：H4高管學(xué)歷越高的公司，越傾向授予其限制性股票模式;高管學(xué)歷較低的公司，更傾向授予其股票期權(quán)模式。

　　(5)高管社會(huì)資本與股權(quán)激勵(lì)模式選擇

　　中國是一個(gè)非常注重社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的國家，個(gè)體能夠通過與社會(huì)多方的關(guān)系來獲得很多重要的稀缺資源，這被看作是社會(huì)資本。高管在進(jìn)行戰(zhàn)略決策中利用社會(huì)資本，它是協(xié)調(diào)和穩(wěn)固企業(yè)各種內(nèi)外關(guān)系的重要工具[34]。若高管有海外背景，通常他們更加了解國際規(guī)則，能夠進(jìn)行跨文化溝通，在國外收獲的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)以及人際關(guān)系能夠提高公司的國際競(jìng)爭(zhēng)力，有利于拓展海外市場(chǎng);若高管有在政府工作的背景，則能更加掌握政府、企業(yè)和市場(chǎng)等之間的關(guān)系;若高管在教育部門或者一些非盈利性組織工作，那么他們的社會(huì)地位和社會(huì)聲譽(yù)較高;若高管與科研機(jī)構(gòu)有所聯(lián)系，則更加掌握最近學(xué)術(shù)或者科技研究成果，更容易公司滿足市場(chǎng)和客戶的需求[35];若高管存在兼職情況，說明其掌握的專業(yè)知識(shí)及技能已經(jīng)在該行業(yè)中得到了一定的認(rèn)可。

　　根據(jù)馬斯洛需求理論，高管擁有的社會(huì)資本越豐富，就越容易超越單純的物質(zhì)激勵(lì)，追求更高層次的尊重和自我價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。社會(huì)資本具有較強(qiáng)的傳染效應(yīng)，高管一旦玩忽職守受到法律制裁或媒體曝光，則會(huì)立即激起社會(huì)公眾的反感情緒，精心培養(yǎng)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和良好的聲譽(yù)也將稍縱即逝，因此其玩忽職守的機(jī)會(huì)成本會(huì)更高，為維護(hù)和提升自身社會(huì)公信度，社會(huì)資本豐富的高管會(huì)更加勤勉謹(jǐn)慎，不愿意冒高風(fēng)險(xiǎn)，從而避免自己經(jīng)營的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)關(guān)系毀于一旦，在職業(yè)規(guī)劃中也更注重工作的穩(wěn)定，由前文對(duì)限制性股票的分析可知，在該模式下不利于高管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資決策，因此更適合社會(huì)資本豐富的高管。

　　另一方面，他們對(duì)薪酬激勵(lì)強(qiáng)度和報(bào)酬的期望會(huì)更高，企業(yè)更愿意付出較大的激勵(lì)成本吸引和留住該人才，而限制性股票通常是使用公司基金或者股票的低價(jià)、折價(jià)甚至是免費(fèi)方式授予高管，因此更加適合授予社會(huì)資本較豐富的高管。而社會(huì)資本低的高管，往往還沒有積累豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)關(guān)系與資源，這要求高管必須通過自身的表現(xiàn)和努力來提高企業(yè)業(yè)績，最終獲得收益，因此更適合股票期權(quán)。因此提出假設(shè)：H5高管社會(huì)資本越豐富，公司更傾向授予其限制性股票模式;高管社會(huì)資本越低，公司更傾向授予其股票期權(quán)模式。

　　2研究設(shè)計(jì)

　　2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文選擇2006年1月1日到2017年12月31日我國實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司作為研究樣本，根據(jù)表1統(tǒng)計(jì)，共1465份。根據(jù)研究所需，對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理和篩選：(1)刪除在同一時(shí)間同時(shí)采用兩種股權(quán)激勵(lì)模式254份，否則會(huì)導(dǎo)致無法識(shí)別股權(quán)激勵(lì)模式選擇傾向;(2)刪除采用管理層持股、股票增值權(quán)等其他股權(quán)激勵(lì)模式的方案38份;(3)刪除1份屬于金融公司的股權(quán)激勵(lì)方案;(4)刪除154份公司特征數(shù)據(jù)缺失的方案;(5)由于本文的研究對(duì)象為高管，因此刪除158份被激勵(lì)對(duì)象為中層技術(shù)骨干的樣本公司以及102份被激勵(lì)高管名單及相關(guān)特征變量缺失的方案;(6)由于股權(quán)激勵(lì)模式的選擇會(huì)受上一會(huì)計(jì)期間的凈資產(chǎn)收益率增長率(成長性)、現(xiàn)金流(財(cái)務(wù)狀況)等的影響，而其中32份屬于沒有此類數(shù)據(jù)的新成立公司，因此將其刪除;本文研究所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)，最終得到726份。

　　3實(shí)證結(jié)果及分析

　　3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析

　　對(duì)樣本的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，因變量IM的均值為0.35，說明35%的公司選擇了股票期權(quán)模式，顯著少于限制性股票數(shù)量。在核心變量即高管個(gè)人特征方面，變量Age均值為45.36，說明激勵(lì)高管年齡平均在45.36歲，然而標(biāo)準(zhǔn)差為4.60，說明上市公司高管年齡存在較大差異，從25分位數(shù)為42.33可以看出，前三位被激勵(lì)高管平均年齡大多在42歲以上，最小的年齡均值為27.33，從變量Gender均值0.92和75分位數(shù)為1可以看出高管中男性一直占絕對(duì)主導(dǎo)地位，占到92%，從變量Tenure可以看出激勵(lì)高管的任期均值為4年多，變量Edu均值為3.38，說明公司前三位高管的平均學(xué)歷在本科以上，前三位高管社會(huì)資本SC的平均值為3.67，體現(xiàn)了中國社會(huì)注重網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的培養(yǎng)，高管擁有一定的社會(huì)關(guān)系資本。

　　4研究結(jié)論與啟示

　　不同的股權(quán)激勵(lì)模式有各自的不同特點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)及適用的對(duì)象，本文彌補(bǔ)了以往研究僅從公司特征這一角度研究股權(quán)激勵(lì)模式選擇問題，首次嘗試從高管個(gè)人特征角度研究其對(duì)股權(quán)激勵(lì)選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)年長的、任期久、學(xué)歷高以及社會(huì)資本豐富的高管，更適合授予其限制性股票模式，而年輕的、任期短、學(xué)歷以及社會(huì)資本低的高管，授予其股票期權(quán)更合適。高管性別的影響結(jié)果雖然與預(yù)期一致，然而可能由于樣本的限制因素導(dǎo)致其影響并不顯著。

　　本文研究對(duì)公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)具有重要的參考價(jià)值，為達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的作用的充分發(fā)揮，上市公司在選擇股權(quán)激勵(lì)模式時(shí)應(yīng)該不僅僅要考慮公司特征因素，還應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)根據(jù)被激勵(lì)高管的個(gè)人特征如年齡、任期、學(xué)歷、社會(huì)資本等特點(diǎn)，選擇適合的股權(quán)激勵(lì)模式。此外，由統(tǒng)計(jì)分析可以看出，股票期權(quán)在我國的應(yīng)用數(shù)量逐漸減少。由于股票期權(quán)對(duì)股價(jià)的敏感度較高，高管更容易通過行權(quán)價(jià)操縱方式來獲取自己的收益，因此應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)股價(jià)操縱的監(jiān)管措施，不斷完善與更新股權(quán)激勵(lì)相關(guān)的法律法規(guī)及配套措施，以充分發(fā)揮期權(quán)的積極作用。

　　參考文獻(xiàn)：

　　[1]呂長江，鄭慧蓮，嚴(yán)明珠，等.上市公司股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)：是激勵(lì)還是福利?[J].管理世界，2009，(9)：133��147+188.

　　經(jīng)濟(jì)師論文投稿刊物：股股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

　　摘要:近年來，我國證券市場(chǎng)頻繁發(fā)生個(gè)股“閃崩冶現(xiàn)象，這些個(gè)股大都存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的問題，兩者之間是否具有一定的聯(lián)系?投資者情緒是否會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?本文以2008—2017年我國證券市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行探究。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也具有顯著的正向影響。我們進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過緩解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}并穩(wěn)定投資者情緒，促進(jìn)我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。