摘要:近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)頻繁發(fā)生個(gè)股“閃崩冶現(xiàn)象，這些個(gè)股大都存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的問題，兩者之間是否具有一定的聯(lián)系?投資者情緒是否會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?本文以2008—2017年我國(guó)證券市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行探究。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也具有顯著的正向影響。我們進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，投資者情緒會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過緩解股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}并穩(wěn)定投資者情緒，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞:股權(quán)質(zhì)押;投資者情緒;股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

　　經(jīng)濟(jì)師評(píng)職論文范文：股權(quán)融資制度改革

　　這篇高級(jí)經(jīng)濟(jì)師論文發(fā)表了股權(quán)融資制度改革，滬深股市是我國(guó)完善市場(chǎng)體系不可缺少的重要組成部分，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引領(lǐng)性、基礎(chǔ)性的作用，在不久的將來，滬深股市的效率乃至成敗就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的效率乃至成敗。論文探討了滬深股市是我國(guó)完善市場(chǎng)體系不可缺少的重要組成部分。

　　一、引言

　　我國(guó)證券市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，投資者普遍不成熟，情緒化比較嚴(yán)重，投資行為不理性，使得股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有發(fā)生。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指在沒有任何信息征兆的情況下，股票價(jià)格發(fā)生跳躍式下跌的概率[1]。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)破壞證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，給投資者帶來極大的損失。因而，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)受到了監(jiān)督當(dāng)局、學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。其實(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的股票大都存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的問題，控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是否具有一定的聯(lián)系?控股股東股權(quán)質(zhì)押作為一把“雙刃劍冶，牽動(dòng)著投資者的敏感神經(jīng)，成為投資者情緒的放大器，加劇股價(jià)的波動(dòng)。

　　那么，控股股東股權(quán)質(zhì)押到底是不是引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)潛在的地雷呢?投資者追漲殺跌的非理性情緒是否會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢?投資者情緒是否會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呢?現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從股票流動(dòng)性、信息透明度、稅務(wù)規(guī)避、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等方面研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。近年來，有部分學(xué)者研究了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)質(zhì)押[2]和投資者情緒[3]之間的相關(guān)性，但幾乎還沒有學(xué)者把股權(quán)質(zhì)押和投資者情緒結(jié)合起來研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在我國(guó)證券市場(chǎng)弱式有效的前提下，股價(jià)可能表現(xiàn)為投資者對(duì)控股股東行為的判斷，而且我國(guó)投資者中大多數(shù)是非理性投資者，控股股東的股權(quán)質(zhì)押會(huì)不會(huì)通過投資者情緒的波動(dòng)和蔓延來影響投資行為，加劇股價(jià)波動(dòng)，從而帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?因此，在當(dāng)前背景下，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

　　本文的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:第一，控股股東股權(quán)質(zhì)押后存在股價(jià)下跌時(shí)被質(zhì)權(quán)方強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，投資者情緒波動(dòng)和蔓延也會(huì)帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為牽動(dòng)著投資者的敏感神經(jīng)會(huì)加劇股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，本文首次將股權(quán)質(zhì)押、投資者情緒和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)三者結(jié)合起來，為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素和傳導(dǎo)機(jī)制提供了新的研究思路和證據(jù)。第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為潛在的地雷，控股股東會(huì)不會(huì)防止被強(qiáng)行平倉(cāng)威脅其控制權(quán)而努力提高公司經(jīng)營(yíng)來主動(dòng)排雷?與已有研究結(jié)果不同，本文發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，說明控股股東并沒有采取降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的措施，或者控股股東排雷行為并沒有從根本上化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第三，為了探究投資者情緒是否會(huì)在控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間起作用?本文基于投資者情緒的視角，研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，證明了投資者情緒會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、理論分析與假設(shè)提出

　　(一)股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

　　學(xué)術(shù)研究中的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不一定是指公司股價(jià)真正發(fā)生崩盤，而是指公司股票收益左偏的程度。但即便如此，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也確實(shí)存在著一種負(fù)面影響的可能。部分學(xué)者考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果，郝項(xiàng)超和梁琪[4]研究認(rèn)為，最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為存在明顯的弱化激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化侵占效應(yīng)，公司價(jià)值與最終控制人的股權(quán)質(zhì)押比例之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。鄭國(guó)堅(jiān)等[5]發(fā)現(xiàn)，發(fā)生大股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司中，大股東占款程度更高。股權(quán)質(zhì)押可能帶來的控股股東道德風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)使公司價(jià)值受損，還會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　當(dāng)股市下跌時(shí)，個(gè)股下跌往往難以幸免，而隨著股市的持續(xù)下跌，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，尤其是那些質(zhì)押比例較大的上市公司將面臨較大的平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦股價(jià)跌破平倉(cāng)線，質(zhì)押股票被強(qiáng)行平倉(cāng)，股價(jià)會(huì)迅速下跌導(dǎo)致崩盤。2018年10月A股暴跌期間，不少大股東質(zhì)押的股份因股價(jià)下跌到平倉(cāng)線被強(qiáng)行拋售導(dǎo)致股價(jià)崩盤，股市加速下跌，破壞了證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也積極出臺(tái)各種關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的政策，以化解或者減輕股權(quán)質(zhì)押帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè):H1:控股股東股權(quán)質(zhì)押與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，質(zhì)押比例越高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

　　(二)投資者情緒與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

　　投資者情緒是投資者對(duì)未來預(yù)期的系統(tǒng)性偏差，它會(huì)影響到投資者對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的主觀判斷，進(jìn)而影響到其投資行為。投資者情緒對(duì)未來市場(chǎng)波動(dòng)的影響在于對(duì)利好消息、利空消息的逐級(jí)放大，形成市場(chǎng)合力，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。投資者情緒會(huì)影響證券市場(chǎng)定價(jià)的穩(wěn)定性和投資者的交易行為，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離正常水平，帶來證券市場(chǎng)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[6]。在證券市場(chǎng)上通常將投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者兩類，在發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者在交易過程中有專業(yè)的判斷，不易受到別人的影響，并且機(jī)構(gòu)投資者的交易行為很難被模仿，對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定起到積極的作用[7]。

　　而我國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟，以個(gè)人投資為主，往往缺乏獨(dú)立的分析能力或?qū)ψ约旱呐袛嗖蛔孕牛�容易聽信謠言，其情緒往往受到他人的影響，羊群效應(yīng)十分嚴(yán)重，加劇了股價(jià)的波動(dòng)性。而機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不多，專業(yè)化程度不足，機(jī)構(gòu)投資者也存在情緒化和羊群效應(yīng)現(xiàn)象，許年行等[8]也認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了公司股價(jià)未來崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。投資者的情緒化特征會(huì)使市場(chǎng)對(duì)利好消息和利空消息都產(chǎn)生過度反應(yīng)。

　　由于委托代理問題的存在，公司高管樂于公布利好消息而隱藏利空消息，利空消息不斷積累直至達(dá)到公司容納上限，此時(shí)，利空消息集中釋放而導(dǎo)致股價(jià)崩盤。一般來說，當(dāng)市場(chǎng)上充斥著利好消息時(shí)，投資者的情緒會(huì)表現(xiàn)得很樂觀，盲目“追漲冶，使股價(jià)逐漸偏離內(nèi)在價(jià)值，形成泡沫;而當(dāng)利空消息集中釋放時(shí)，利空消息往往被強(qiáng)化，投資者的情緒會(huì)變得十分悲觀而紛紛“殺跌冶，使得股價(jià)泡沫破裂，導(dǎo)致股價(jià)崩盤。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè):H2:投資者情緒與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

　　(三)投資者情緒加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

　　控股股東股權(quán)質(zhì)押牽動(dòng)著投資者的神經(jīng)，增大投資者情緒波動(dòng)，動(dòng)搖著股價(jià)的穩(wěn)定性。控股股東股權(quán)質(zhì)押的消息公布后，投資者往往會(huì)認(rèn)為控股股東缺乏資金，擔(dān)心質(zhì)押股被強(qiáng)行平倉(cāng)引起股價(jià)下跌。因而，投資者會(huì)對(duì)該上市公司的相關(guān)消息十分敏感，一旦有利空消息公布，投資者往往會(huì)出現(xiàn)恐慌情緒，而恐慌情緒還容易在投資者之間傳染和蔓延，進(jìn)而紛紛拋售股票，帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。黃宏斌等[9]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押公告的市場(chǎng)反應(yīng)在情緒高漲和低落期存在顯著差異。當(dāng)股市下跌，投資者情緒比較悲觀，對(duì)市場(chǎng)和上市公司都不太看好，此時(shí)如果上市公司公布控股股東股權(quán)質(zhì)押的消息，情緒敏感的投資者會(huì)感到恐慌，他們擔(dān)心股價(jià)會(huì)在低迷的市場(chǎng)環(huán)境中不斷下跌，當(dāng)股價(jià)跌至股權(quán)質(zhì)押的警戒線，控股股東就會(huì)被警告追加抵押品或保證金，在證券市場(chǎng)不太景氣的大環(huán)境下，本身就缺資金的控股股東，要在短時(shí)期籌集大量資金十分困難，股價(jià)繼續(xù)下跌到平倉(cāng)線，質(zhì)押的股份將會(huì)被強(qiáng)行賣出。

　　投資者的恐慌情緒就會(huì)進(jìn)一步加劇，因?yàn)橐坏┵|(zhì)押的股份被強(qiáng)行平倉(cāng)，該上市公司的大部分流通股在短時(shí)期內(nèi)充斥著市場(chǎng)，大量的賣單與少量的買單形成巨大的力量懸殊，股價(jià)迅速下跌。此時(shí)的投資者恐慌和悲觀進(jìn)一步加劇，競(jìng)相拋售手中的股票，在投資者驚慌的情緒和“踩踏冶的交易行為中，股價(jià)大幅下跌，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。可見，投資者恐慌情緒的傳染和擴(kuò)散，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可以起到助推和加速的作用。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè):H3:投資者情緒會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押的未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

　　本文以2008—2017年間我國(guó)證券市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，其中剔除金融行業(yè)上市公司、ST或*ST公司、暫停上市或退市的公司和數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，參照J(rèn)in和Myers[10]的方式，在估計(jì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也將年交易周數(shù)不足30周的上市公司剔除，最終得到20628個(gè)觀測(cè)值。本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值的影響，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。本文所采用的分析軟件為SPSS24郾0及Stata15郾1。(二)變量選取

　　被解釋變量本文的被解釋變量為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。借鑒Chen等[11]、Kim和Zangh[12]及許年行等[8]的方法，通過單只股票的周收益率和市場(chǎng)周收益率計(jì)算該股票經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的周特質(zhì)收益率，在此基礎(chǔ)上，使用股票收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)比率DUVOL兩種指標(biāo)來衡量單只股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、實(shí)證結(jié)果與分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)NCSKEW和DUVOL的均值為負(fù)，標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)及最大值的數(shù)值與現(xiàn)有文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)結(jié)果相符。Sentiment的中位數(shù)是負(fù)值，說明我國(guó)A股市場(chǎng)熊長(zhǎng)牛短，投資者情緒低迷期多于高漲期。Plgrate和Pledge的均值為正，說明上市控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為并不罕見，Plgrate的最大值為1，表明存在控股股東將其所持有的股份全部質(zhì)押的情況。

　　為了檢驗(yàn)本文結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):首先，參考許年行等[8]的方法，重新構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。使用式(8)回歸方程替代等式(1):Ritw=琢0+琢1Rmtw-1+琢2Rjtw-1+琢3Rmtw+琢4Rjtw+琢5Rmtw+1+琢6Rjtw+1+著itw(8)其中，Rjtw為年度t第w周公司所屬行業(yè)j經(jīng)流通市值調(diào)整的行業(yè)收益率。使用上述回歸結(jié)果重新利用殘差估計(jì)特質(zhì)收益率，構(gòu)建新的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)NCSKEW和DUVOL。將新的NCSKEW和DUVOL作為被解釋變量重新估計(jì)回歸方程(5)、方程(6)和方程(7)并檢驗(yàn)H1、H2和H3。

　　為了解決實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司和未實(shí)施股權(quán)質(zhì)押的公司之間存在系統(tǒng)性差別，采用PSM配對(duì)方法緩解這一問題。按照公司規(guī)模、杠桿率、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票收益率、股票周收益率標(biāo)準(zhǔn)差、市場(chǎng)環(huán)境、股票流動(dòng)性和行業(yè)進(jìn)行了控股股東是否實(shí)施了股權(quán)質(zhì)押的一一配對(duì)，將配對(duì)后得到的控制樣本進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)結(jié)果與主檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。

　　五、結(jié)論與對(duì)策建議

　　本文以2008—2017年我國(guó)證券市場(chǎng)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東股權(quán)質(zhì)押和投資者情緒對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn):控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響，股權(quán)質(zhì)押的比例越高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大;投資者情緒對(duì)未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響，投資者情緒的異常波動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，投資者情緒會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的股票來說，投資者的恐慌情緒和悲觀情緒越嚴(yán)重，投資行為越不理性，未來股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越大。根據(jù)本文的研究結(jié)論提出以下對(duì)策建議:第一，為了維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展，監(jiān)管部門應(yīng)積極適時(shí)制定和出臺(tái)支持化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的政策，適當(dāng)提高控股股東股權(quán)質(zhì)押融資的門檻，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)，以自有資金或多渠道募集社會(huì)資金緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押后追加保證金的壓力。

　　第二，發(fā)揮證券公司等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者情緒疏導(dǎo)的作用，通過多種方式加強(qiáng)對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)培訓(xùn)和教育，倡導(dǎo)理性投資和價(jià)值投資的觀念，穩(wěn)定和安撫投資者情緒，尤其是市場(chǎng)處于大幅波動(dòng)時(shí)期，盡量避免投資者采取不理性投資而帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第三，監(jiān)管部門應(yīng)該引導(dǎo)上市公司控股股東主動(dòng)降低股權(quán)質(zhì)押比例，除了一次性解除質(zhì)押外，可先解除部分質(zhì)押股權(quán)，逐步降低質(zhì)押率。大股東也可通過債權(quán)融資來置換股權(quán)質(zhì)押款，紓解股權(quán)質(zhì)押帶來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第四，地方政府和金融機(jī)構(gòu)可以設(shè)立專項(xiàng)基金，為企業(yè)注入現(xiàn)金流，提供流動(dòng)性，修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，直接有效地幫助上市公司擺脫財(cái)務(wù)困境，以期恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)上市公司信心，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，促進(jìn)長(zhǎng)期慢牛行情，緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。