從“兩房”發展史看美國次貸危機的根源

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美國次級抵押貸款的危機實際上是參與主體的危機。在諸多的參與主體中，房地美和房利美無異最值得關注。本文即從“兩房”的發展史出發，論述美國次貸危機的根源。

　　【摘要】美國次級抵押貸款的危機實際上是參與主體的危機。在諸多的參與主體中，房地美和房利美無異最值得關注。本文即從“兩房”的發展史出發，論述美國次貸危機的根源。

　　【關鍵詞】兩房;特許權法案;住房和城市開發法案;政府特許機構

　　中圖分類號：G633.22 文獻標識碼：A 文章編號：

　　【 Abstract 】 Subprime mortgage crisis is actually participating in the main body of the crisis. In many participation bodies, real estate beauty and houses are the most remarkable beauty. This paper is from "two room" of the development history, discussing the root of the us subprime mortgage crisis.

　　【 Key Words 】 two special houses; concession bill; housing and urban development bill; government chartered institution

　　“兩房”的發展史應該從20世紀30年的大蕭條說起。為應對經濟蕭條導致的住房金融市場陷入停滯的狀況，美國政府于1934年成立了聯邦住房管理局(Federal Housing Administration，簡稱FHA)，這一機構通過制定抵押貸款審批標準和抵押貸款違約保險等措施，促進了全國性抵押貸款市場的建立，因為購買者不用太關注借貸人的信用記錄和抵押品的價值。另外一個類似的擔保機構是為二戰后退役軍人提供借貸擔保的美國退役軍人管理局(Veterans Administration，簡稱VA)。這些聯邦機構的建立都大大促進了住房金融市場流動性的恢復。

　　1935年，美國國會授權重建融資公司(Reconstruction Finance Company，簡稱RFC)組建一個附屬機構——RFC抵押公司，以促進二級抵押市場的形成。但是，這一嘗試并未成功，于是在1938年又成了另一家專門從事由政府保險的住房抵押貸款的二級市場上的相關活動的附屬機構——聯邦國民抵押協會(Federal National Mortgage Association，簡稱FNMA)，來購買貸款機構的住房貸款從而其進行更多的貸款業務。1950年以前，FNMA一直作為RFC的分支機構存在，之后則轉為隸屬房屋和國內融資屬，后者成立于1942年并最終成為美國住房與城市開發署的一部分。作為美國聯邦政府專門負責住房融資事務的機構，FNMA在二級抵押市場上的活動可以更好地配合聯邦國內貸款銀行和FHA及其附屬機構的工作。需要注意的是，這時FNMA的活動僅限于直接為抵押市場未涉足的邊遠地區發放經FHA擔保的貸款并將這些抵押貸款出售給私營投資者等一些非常專門化的活動。與一些私營機構相比，在借款或者購買方面沒有實質上的優勢可言，因此并沒有成為二級抵押市場的主力。

　　一直到20年代80年代，FHA和VA都對貸款人在發放抵押貸款是可以收取的利率予以限制，以保證住房者能夠承受。FNMA的主要作用就是隨時從貸款人手中以面值購買貸款，以補充它們發起新貸款所需資金，即使這些貸款的價值低于面值。因此，FNMA相當于一種權益手段，在需要時為住房金融系統提供流動性，并作為抵押貸款發放人與其債券投資者的建中人承擔相關的利率風險，其早期出現虧損時主要依靠國庫來彌補。但是，隨著利率不斷上升，貸款人往往不再愿意發起FHA和VA貸款，并轉而投資于普通股和公司債券。這促使美國國畫重新審視FNMA的運作機制，并于1954年出臺了《特許權法案》。

　　《特許權法案》明確FNMA的主要功能有三：①促進二級抵押市場上有聯邦機構擔保和保險的抵押貸款業務的發展;②管理過去發放的直接貸款，并在必要時拖欠貸款的有關資產和債權進行清償;③管理專項援助計劃，包括對補貼性抵押貸款計劃的支持。并規定政府在該機構經營過程中的職能逐漸由私營企業代替，意在在一定時期內將房利美轉變為一個私營組織。之所以采取這種方式而沒有直接建立一個全新的機構，是希望可以在轉型期間充分利用FNMA在二級抵押市場上的經驗，以期最終順利地轉交給私營企業管理。該法案還授權FNMA可以為二級市場的融資活動發行無投票權優先股和普通型股票。優先股直接發放給財政部，向FNMA出售抵押貸款的機構則必須購買FNMA的股票，這樣就為FNMA重組提供了資金，同時也為其購買抵押貸款提供了額外的資金，這也分散了FNMA的所有權。另外，財政部可在必要的時候購買FNMA22.5億美元的票據，這樣做是為了在FNMA的盈利性和發行更多債券能力受到質疑的時候，向購買者保證其債券和票據的可變現性，并為此類證券提供價格支持。同時，這樣還保證了FNMA在資本市場上的融資優勢。

　　1968年，美國國會出臺《住房和城市開發法案》，規定二級市場運作的資產、負債及管理工作全部轉交由一個純私營公司經營。該公司就是現在的聯邦國民抵押協會，簡稱“房利美”(Fannie Mae)——一個由政府發起的完全由私人投資者擁有的公司。1954年法案制定的由財政部持有的優先股全部收回，從而撤出了政府在房利美的所有權。之前FNMA特有的主要為一些特殊聯邦住宅計劃從事補貼性的抵押貸款回收活動的援助、管理和清算職能仍由住宅和城市開發署負責，并設立政府全國抵押協會(Government National Mortgage Association)，即“吉利美”(Ginnie Mae)，專門從事這些業務，該公司運行所需資金來自財政部和公眾借款。

　　在房利美和吉利美的經營下，FHA和VA擔保和保險的抵押貸款組合支持的證券市場順利建立并不斷完善起來，但是，由儲蓄與貸款協會等機構發放的普通貸款的二級市場尚不存在，這類貸款在住房貸款中占據了很大比例。到20世紀60年代中后期，由于間歇性的利率頻繁變動，產生了困擾貸款機構的流動性問題，向普通抵押貸款市場的資金量有所減少。這促使美國國會于1970年頒布了《緊急住宅融資法案》，特許成立聯邦住宅貸款抵押公司(FHLMC，Freddie Mac)，即“房地美”，其主要功能就是像房利美和吉利美對FHA和VA抵押貸款發起人所作的那樣，為普通貸款發起人提供一個二級抵押市場和所需流動性。該法案還允許房利美收購普通貸款，房地美也可以收購FHA和VA的抵押貸款，這主要是為促進二者在二級抵押貸款經營活動中的競爭。這樣就形成了美國住房貸款證券市場的雙寡頭競爭模式，房貸證券創新品種不斷出現。但是，房地美的業務范圍仍主要集中在普通抵押貸款上。而對房利美來說，盡管其對普通貸款的收購量逐漸超過了其對FHA和VA貸款的收購量，但是其仍然保持著FHA和VA貸款主要收購者的地位。

　　房利美與房地美是兩家私人所有的上市公司，但同時又是世人眼中的“準國有企業”。這種特殊的體制身份被稱作Government Sponsored Enterprises，簡稱GSE，一般被翻譯為“政府特許機構”。一方面，兩房在法律上確實是以盈利為目的私營企業。另一方面，它們實際上又承擔著某些政府機構職能，并以這種“準國有”身份享受著包括可以免交聯邦和地方政府的各類稅收、享受來自美國財政部分別為22.5億美元的信貸支持等特權。

　　由于兩房的特殊背景，包括外國政府在內的投資者一般都認為“兩房”具有美國政府隱含信用，堅信其一旦出現危機，政府一定會出手相救，因此市場評級機構一般給予最高等級AAA/A++。這就使得兩房的債權人遍及世界各地，中國應是其中的主要債權人。世界各國過去毫不猶豫地購買兩房的債券，其實買的是美國政府信譽。

　　克魯格曼在分析亞洲金融危機的原因時，曾提出由政府免費提供的保險可能是一些國家,特別是亞洲國家發生金融危機的原因。他認為在政府提供免費保險且又監管不嚴的情況下，金融機構具有很強的擴張傾向而很少考慮投資項目的貸款風險。[1]這一說法很適用于兩房，由于可以發行信用等級僅次于美國國債的債劵來融資，所以兩房的資金成本很低，因此敢在傳統業務之外擴大盈利渠道，進行高收益但也是高風險的投資。在追求利潤的強烈欲望之下，在房利美和房地美的投資組合中，他們甚至還大量買進自己發行的以抵押債款為基礎發行的長期債券，這是由于低廉的融資成本使得其購買自己發行的長期債券仍然存在套利空間。另外，在這樣的激勵機制下，兩房對普通貸款標準的要求也會逐漸松懈下來，借款人則會開始做出自不量力的事情，兩者的結合將是災難性的。

　　還需要注意的一點是，美國政府對房利美與房地美這樣的“準國有企業”在許多方面要求都比較低。在資本金規模這一重要的抗風險指標上，政府的監管也很寬松。相比于龐大的資產組合，兩房的自有資金實在是少之又少。據統計，截止到2007年底，房利美與房地美兩家公司的核心資本共計832億美元，而這832億美元支撐著兩家公司5.2萬億美元的擔保和債務。那么即使資產組合發生對資產總量而言不太嚴重的賬面損失，兩房都可能發生危機，由此足見其本身抵御風險和危機能力之脆弱。

　　關注次貨危機對中國的影響，除了關注中資銀行因購買美國次級抵押貸款證券而導致的損失之外，還應藉此認真審視中國的抵押貸款市場。自2000年起，中國開始著手推進建立抵押貸款的二級市場，能否在未來取得成功很大程度上取決于能否建立起一個良好的機制。在這方面，中國應從美國次貸危機中多加汲取教訓。

　　參考文獻：

　　[1] Krugman, P. (1998), Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia’s Crisis, Working Paper, MIT.

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　　[6] 龍勝平：《房地產金融與投資》，北京：高等教育出版社，1998年。

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　　[9] 辛喬利、孫兆東：《次貸危機》，北京：中國經濟出版社，2008年。

　　[10] 徐保滿編著：《房地產金融》，北京：科學出版社，2007年。