本篇文章是由《西部金融》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，創(chuàng)刊于2000年，由中國(guó)人民銀行西安分行主辦。以馬列主義、毛澤東思想和“三個(gè)代表思想為指導(dǎo)，貫徹“雙百”方針，積極宣傳黨和國(guó)家的有關(guān)經(jīng)濟(jì)金融方針、政策、制度、法規(guī)，探索金融體制改革這路，開展科學(xué)和務(wù)實(shí)的各項(xiàng)研究，交流錢幣研究成果，提供國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融信息，為金融科研服務(wù)，為領(lǐng)導(dǎo)決策服務(wù)，為基層實(shí)踐服務(wù)、為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

　　摘 要：金融動(dòng)蕩掀起了全球企業(yè)的并購(gòu)浪潮，中國(guó)企業(yè)在這一背景下面臨新的機(jī)遇，同樣也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避和防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的成功并購(gòu)是金融動(dòng)蕩背景下企業(yè)發(fā)展的重中之重。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);防范

　　企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和增長(zhǎng)的一種方式。不少企業(yè)通過(guò)并購(gòu)取得了超速的發(fā)展和驕人的業(yè)績(jī)，但根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，成功的并購(gòu)案例并不多見。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，一旦控制稍有偏差，便會(huì)導(dǎo)致失敗。由于財(cái)務(wù)活動(dòng)幾乎貫穿于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程，因此由財(cái)務(wù)活動(dòng)所引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)便成為企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要影響因素，它是并購(gòu)活動(dòng)中必須充分考慮的風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、企業(yè)并購(gòu)面臨的主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

　　企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義是“企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)未能達(dá)到預(yù)期的財(cái)務(wù)目標(biāo)的可能性”。這表明所說(shuō)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不僅僅限于并購(gòu)融資所造成的風(fēng)險(xiǎn)，而且還包括并購(gòu)過(guò)程中各種可能影響企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的各種風(fēng)險(xiǎn)因素，如并購(gòu)前的投資風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)過(guò)程中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)等等。

　　(一)并購(gòu)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　投資風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要種類，它是指企業(yè)在并購(gòu)?fù)顿Y過(guò)程中因并購(gòu)時(shí)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)而形成的風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)的目標(biāo)行業(yè)選擇不當(dāng)是一種常見的并購(gòu)問(wèn)題，其根本原因還在于對(duì)外部環(huán)境和內(nèi)部資源缺乏透徹的掌握。企業(yè)并購(gòu)的行業(yè)選擇是從戰(zhàn)略的角度來(lái)考慮的，尤其是跨國(guó)并購(gòu)，它是一種對(duì)外直接投資行為，也是企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略行為。如果高層決策人對(duì)本企業(yè)整個(gè)發(fā)展戰(zhàn)略沒(méi)有一個(gè)清晰的框架結(jié)構(gòu)和清醒的認(rèn)識(shí)，跨國(guó)并購(gòu)不是出于戰(zhàn)略需要，而是出于偶然因素而突然對(duì)目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生興趣，盲目地選擇目標(biāo)企業(yè)，或是出于機(jī)會(huì)主義心理在毫無(wú)準(zhǔn)備之下就卷入并購(gòu)浪潮，就很容易出現(xiàn)投資決策上的巨大風(fēng)險(xiǎn)。如果戰(zhàn)略目標(biāo)和戰(zhàn)略方向不清，選擇并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)不當(dāng)?shù)脑挘�容易�?dǎo)致并購(gòu)失敗。

　　2.并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)主要分為外部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇風(fēng)險(xiǎn)，因此要高度重視并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇。(1)外部時(shí)機(jī)選擇。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，中小企業(yè)易倒閉和破產(chǎn)，大企業(yè)可以依仗勢(shì)力強(qiáng)大資金雄厚尋找并購(gòu)機(jī)會(huì)。此外，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)與擴(kuò)大再生產(chǎn)周期在同一個(gè)軌跡上運(yùn)行，這就是說(shuō)并購(gòu)活動(dòng)有極強(qiáng)的時(shí)間性。因此，企業(yè)并購(gòu)要把握時(shí)機(jī)，注意當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。(2)內(nèi)部時(shí)機(jī)選擇。企業(yè)產(chǎn)品存在著周期性：開創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。開創(chuàng)期新開發(fā)的產(chǎn)品技術(shù)在不斷完善中，具有高度技術(shù)壟斷、產(chǎn)品成本高、市場(chǎng)需求有限等特點(diǎn)。如果企業(yè)處在開創(chuàng)期，切忌盲目出擊。產(chǎn)品進(jìn)入成長(zhǎng)期以后，生產(chǎn)技術(shù)逐步提高，生產(chǎn)規(guī)模日益擴(kuò)大，管理水平日臻提高，市場(chǎng)渠道不斷拓寬，產(chǎn)品產(chǎn)量和企業(yè)利潤(rùn)都有了迅速增長(zhǎng)。這是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的一個(gè)好時(shí)機(jī)。成熟期市場(chǎng)極易趨于飽和，產(chǎn)品銷售量開始下滑，企業(yè)利潤(rùn)開始減少。企業(yè)的技術(shù)壟斷開始削弱。一般來(lái)講，一個(gè)企業(yè)在這個(gè)階段并購(gòu)其他企業(yè)，比較容易實(shí)現(xiàn)。衰退期產(chǎn)品已進(jìn)入老化階段，企業(yè)銷售額與利潤(rùn)呈下降趨勢(shì)，企業(yè)實(shí)力受到很大的削弱，企業(yè)需要考慮并購(gòu)那種產(chǎn)品還處于開創(chuàng)期的企業(yè)。

　　(二)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)都是由不合理的定價(jià)引起的。因此，我們將并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為三類：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和獲利能力估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作很好，過(guò)高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得滿意的回報(bào)。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自兩個(gè)方面:(1)信息不對(duì)稱所引起的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是深遠(yuǎn)的。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、會(huì)計(jì)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保等情況估計(jì)不足，無(wú)法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。即使并購(gòu)目標(biāo)是上市公司，也會(huì)因?qū)ζ滟Y產(chǎn)可利用價(jià)值、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等情況了解不充分，導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度很大，甚至整合失敗。(2)目標(biāo)企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表風(fēng)險(xiǎn)。其產(chǎn)生的主要原因是在并購(gòu)過(guò)程中，對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的過(guò)分倚重和事前調(diào)查的疏忽。在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)雙方首先要確定目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格，主要依據(jù)便是目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、會(huì)計(jì)報(bào)表等。對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表固有缺陷的認(rèn)識(shí)不足，會(huì)直接影響到并購(gòu)價(jià)格的合理性，直接導(dǎo)致并購(gòu)方的損失或并購(gòu)失敗。

　　2.融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，企業(yè)并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，以保證并購(gòu)能順利進(jìn)行。并購(gòu)決策往往會(huì)對(duì)企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。如何利用內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到并購(gòu)所需要的資金是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)并購(gòu)籌集資金主要有四種渠道：留存收益、銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票。可以將其劃分為債務(wù)融資和股權(quán)融資,采用銀行借款和發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資還本付息負(fù)擔(dān)較重，若資金安排不當(dāng)會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。當(dāng)并購(gòu)是為了持續(xù)經(jīng)營(yíng)而目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不理想時(shí),合并企業(yè)就要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短和維持正常經(jīng)營(yíng)資金進(jìn)行不同投資回收期和債務(wù)結(jié)構(gòu)的匹配。如果債務(wù)融資的資金需要與期限結(jié)構(gòu)沒(méi)有根據(jù)并購(gòu)資金需要量與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)安排，就會(huì)因并購(gòu)后利息負(fù)擔(dān)過(guò)重而影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。股權(quán)融資沒(méi)有還債的壓力，不會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比率，但股權(quán)增加會(huì)對(duì)原有股東的權(quán)益產(chǎn)生稀釋作用，同時(shí)股權(quán)融資中的留存收益融資受到數(shù)量上的限制，發(fā)行股票的限制條款比較多。

　　3.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)。使用不同的支付工具存在著不同的支付風(fēng)險(xiǎn)，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，目前企業(yè)并購(gòu)主要以現(xiàn)金、股票等作為支付工具，并購(gòu)支付方式的選擇對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)等都會(huì)產(chǎn)生影響。一旦支付方式選擇不當(dāng)便會(huì)出現(xiàn)不同的支付風(fēng)險(xiǎn)。(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，現(xiàn)金支付工具的使用是一項(xiàng)巨大的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，企業(yè)所承受的現(xiàn)金壓力比較大;其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制。在信用社會(huì)體制下，企業(yè)通過(guò)賒銷形式經(jīng)營(yíng)，不會(huì)有充足的現(xiàn)金用來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款。最后，從被并購(gòu)者的角度來(lái)看，被并購(gòu)企業(yè)股東可能會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新企業(yè)的股東權(quán)益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這些都將降低并購(gòu)的成功機(jī)會(huì)，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)中并購(gòu)方如運(yùn)用股權(quán)作為支付手段可避免現(xiàn)金支付給企業(yè)帶來(lái)的壓力，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善性，運(yùn)用股權(quán)支付并購(gòu)價(jià)款存在著許多問(wèn)題。如果并購(gòu)方不是上市公司，則對(duì)其股權(quán)價(jià)值的評(píng)估存在著很大的不確定性;而對(duì)被并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，非上市公司的股票則存在著不易變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。利用股權(quán)支付，并購(gòu)方需要增加本企業(yè)的股票數(shù)量，但由于企業(yè)凈資產(chǎn)不變，并購(gòu)方股東的股權(quán)將會(huì)被稀釋，則企業(yè)股東將可能會(huì)拒絕批準(zhǔn)實(shí)施并購(gòu)方案，導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)法進(jìn)行。

　　(三)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)并購(gòu)后，新企業(yè)面臨著管理方式的融合、市場(chǎng)交叉及經(jīng)營(yíng)成本擴(kuò)大等問(wèn)題，存在著經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性而導(dǎo)致盈利能力的變化。根據(jù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的不同表現(xiàn)，可分為如下表現(xiàn)形式:

　　1.并購(gòu)后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)原有客戶對(duì)并購(gòu)后企業(yè)產(chǎn)品的持續(xù)性以及質(zhì)量、價(jià)格和服務(wù)持懷疑態(tài)度，從而造成并購(gòu)后企業(yè)與原有客戶的關(guān)系惡化，給原有的競(jìng)爭(zhēng)者以可乘之機(jī)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)被掠奪。

　　2.并購(gòu)后企業(yè)增加了經(jīng)營(yíng)成本，形成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿珊螅�增加的管理費(fèi)用是一筆較多的開支，如人員安置費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、機(jī)構(gòu)撤并改組費(fèi)用、派駐管理人員和技術(shù)骨干費(fèi)用等。而增加的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用也是一筆不小開支，如果為扭虧為盈企業(yè)，則向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)注入的資金、投入生產(chǎn)設(shè)備的技改資金、產(chǎn)品重新進(jìn)入市場(chǎng)需投放的營(yíng)銷費(fèi)用等等，將導(dǎo)致整合成本太高，企業(yè)盈利能力下降。如果目標(biāo)企業(yè)的過(guò)剩生產(chǎn)要素如原材料、勞動(dòng)力、設(shè)備等不能被新企業(yè)經(jīng)營(yíng)吸收，則反而成了新企業(yè)的負(fù)擔(dān)，產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。