摘要：B融資擔(dān)保公司是省級融資擔(dān)保行業(yè)龍頭企業(yè)，C基金管理公司是中科院體系下的市場化運營基金管理人‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 該基金將依托中科院各個研究所的科技成果資源，發(fā)揮C基金管理公司在早期科技成果轉(zhuǎn)化方面的投資孵化、投后管理經(jīng)驗及產(chǎn)業(yè)資本、項目退出渠道優(yōu)勢，借助B融資擔(dān)保公司在小微企業(yè)盡調(diào)、銀行間接融資市場的融資能力，通過市場化運作方式，孵化一批具有國際競爭力、掌握核心技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)密集型的高科技企業(yè)和產(chǎn)品‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 本文通過研究投保聯(lián)動的意義及開展模式，采取設(shè)立D投保聯(lián)動基金的模式方案，為投保聯(lián)動的市場化運作提供了思路與參考‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　關(guān)鍵詞：投保聯(lián)動; 創(chuàng)投; 融資擔(dān)保

　　一、引言

　　當(dāng)前，世界范圍內(nèi)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革正在孕育興起，人工智能、信息技術(shù)、生命科學(xué)、新材料技術(shù)、新能源技術(shù)等廣泛滲透，帶動了以科技、綠色、智能為特征的群體性技術(shù)突破，重大顛覆性創(chuàng)新時有發(fā)生，對國際政治、經(jīng)濟、軍事和安全等產(chǎn)生了深刻影響，科技創(chuàng)新成為重塑世界經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和競爭格局的關(guān)鍵。 陜西省西安市作為中國高等院校和科研院所的重要聚集地，人才、知識、技術(shù)、資本等創(chuàng)新資源豐富，科研創(chuàng)新實力在西北地區(qū)乃至全國都名列前茅。

　　B融資擔(dān)保公司作為省級龍頭企業(yè)，在踐行扶持小微企業(yè)融資與發(fā)展的過程中，撫育了大量科技研發(fā)能力強、產(chǎn)品有較高門檻、下游客戶優(yōu)質(zhì)的科技型小微企業(yè)。 為了更好地服務(wù)科技型小微企業(yè)，加快創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)在當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展，B融資擔(dān)保公司擬攜手C基金管理公司設(shè)立一只創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的專項投資基金，這對推動西安創(chuàng)新資源、全力加快陜西省創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)事業(yè)的建設(shè)、促進(jìn)整個西北地區(qū)經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展具有極大的推動作用。

　　二、投保聯(lián)動的意義

　　第一，解決科技創(chuàng)新型中小企業(yè)融資難的困境。 銀行貸款仍是我國企業(yè)的主要融資方式，但處于初創(chuàng)期、成長期的中小企業(yè)固定資產(chǎn)少、缺少可抵押資產(chǎn)、經(jīng)營發(fā)展前景不明，在金融分業(yè)經(jīng)營環(huán)境下，商業(yè)銀行難以取得與高風(fēng)險相匹配的高收益，企業(yè)通過銀行融資的門檻較高。 而投保聯(lián)動業(yè)務(wù)跨越了金融機構(gòu)與科技型中小企業(yè)之間的鴻溝，將債權(quán)融資與股權(quán)投資相結(jié)合，既能有效地增加金融供給總量、優(yōu)化金融供給結(jié)構(gòu)，又能解決初創(chuàng)型科技企業(yè)融資需求與銀行信貸業(yè)務(wù)不相容這一難題。 這既是發(fā)揮金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)功能的有益創(chuàng)新，也是破解高科技和中小微企業(yè)融資難、融資貴問題的重要探索，代表了國內(nèi)金融服務(wù)轉(zhuǎn)型升級的發(fā)展方向，也成為政府推動創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略實施的重要選擇。

　　第二，推進(jìn)擔(dān)保行業(yè)綜合化經(jīng)營。 投保聯(lián)動在一定程度上為擔(dān)保公司解決了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)支持企業(yè)帶來的風(fēng)險收益不對等的問題，提升了擔(dān)保機構(gòu)的投資熱情。 同時，投保聯(lián)動有助于推動擔(dān)保公司綜合化、市場化經(jīng)營水平提升。 隨著直接融資市場的快速發(fā)展和利率市場化的加速推進(jìn)，投保聯(lián)動業(yè)務(wù)模式將成為擔(dān)保公司未來利潤增長的重要業(yè)務(wù)模塊。 從短期來看，考慮到中小科創(chuàng)類企業(yè)的自身體量有限以及高風(fēng)險特征，擔(dān)保公司仍會在審慎經(jīng)營的原則下開展業(yè)務(wù)，因此并不會給擔(dān)保公司帶來很大的業(yè)績彈性，但我們認(rèn)為投保聯(lián)動更大的意義在于機制變革，對擔(dān)保公司培養(yǎng)投行化的思維模式有所助益，通過長期的積累和沉淀，為未來布局資本市場業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。

　　通過投保聯(lián)動業(yè)務(wù)的順利落地，B公司在投保聯(lián)動業(yè)務(wù)中仍將立足信貸本質(zhì)，借助投資和擔(dān)保機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，在控制業(yè)務(wù)風(fēng)險的前提下，打造公司信貸綜合業(yè)務(wù)平臺。 同時，B公司還將著力打造顧問業(yè)務(wù)，利用信息優(yōu)勢，整合多方資源，為投資機構(gòu)、融資企業(yè)提供綜合服務(wù)，實現(xiàn)相關(guān)各方合作共贏，推動地方經(jīng)濟健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

　　三、保投聯(lián)動機制

　　(一)基本方法

　　保投聯(lián)動與投保聯(lián)動最明顯的區(qū)別在于保與投的先后順序與主從地位，以及投資資金介入的時機。

　　保投聯(lián)動以保為主，投資方案的談判過程鑲嵌在擔(dān)保業(yè)務(wù)過程中，投資決策的信息來源于擔(dān)保盡調(diào)，一般不另行指派人員專門擬訂投資方案，由擔(dān)保項目經(jīng)理在擬訂反擔(dān)保方案時一并考慮。 保投聯(lián)動業(yè)務(wù)投資資金不需在擔(dān)保業(yè)務(wù)發(fā)生時同步介入：被動式投資模式下，投資資金在擔(dān)保期末段介入; 主動式投資模式下，投資資金在設(shè)定的行權(quán)期內(nèi)介入。

　　期權(quán)與擔(dān)保是緊密相連的，期權(quán)往往談得比較早，在未真正投入前不會產(chǎn)生效益，期權(quán)的盡職調(diào)查同融資擔(dān)保的盡職調(diào)查合二為一有助于實現(xiàn)效率、成本、效果的三最佳。 而期權(quán)的行權(quán)決策要依靠保后檢查的情報。

　　期權(quán)投資的動機萌生于融資擔(dān)保盡調(diào)階段，期權(quán)方案談判的時機要放在反擔(dān)保談判完成之后，不能因為或有的期權(quán)而放棄必需的反擔(dān)保。

　　保投聯(lián)動業(yè)務(wù)擔(dān)保額度的設(shè)定應(yīng)當(dāng)依據(jù)企業(yè)實際需求，不應(yīng)因為投資而過度放大額度。

　　(二)適用范圍

　　受保企業(yè)具有新興產(chǎn)業(yè)核心研發(fā)能力及拳頭產(chǎn)品，產(chǎn)品擁有一定技術(shù)壁壘，單品利潤率高，市場空間廣闊，股權(quán)有一定溢價空間。 企業(yè)及股東缺乏有效的實物資產(chǎn)抵押，銷售未成規(guī)模，作為債權(quán)融資未來存在流動性風(fēng)險，不存在實質(zhì)性風(fēng)險。

　　(三)投資形式

　　1.反擔(dān)保權(quán)利質(zhì)押形式(被動式股權(quán)投資)

　　參考企業(yè)歷史股權(quán)出讓價格，設(shè)定受保企業(yè)大股東的股權(quán)質(zhì)押反擔(dān)保，通過代償取得代位求償權(quán)，再通過訴訟環(huán)節(jié)中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓或者公開拍賣，由D投保聯(lián)動基金公司協(xié)議或競拍購買股權(quán)，實現(xiàn)債權(quán)向股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 此種方式比較適用于銷售已上規(guī)模、較為強勢、期權(quán)價格難以談判的企業(yè)。

　　2.認(rèn)股期權(quán)形式(主動式股權(quán)投資)

　　與受保企業(yè)大股東簽訂認(rèn)股期權(quán)，并與其他各股東簽訂《同意放棄優(yōu)先認(rèn)購權(quán)承諾書》。 在《認(rèn)股期權(quán)協(xié)議書》中約定，未來行權(quán)期內(nèi)，可隨時以約定價格行使認(rèn)購權(quán)，認(rèn)購約定的股份; 同時，若未來我方代償，代償款項視同行權(quán)的認(rèn)購款。 此種方式比較適用于銷售未上規(guī)模、企業(yè)運營模式仍未定型的早期初創(chuàng)企業(yè)。

　　3.直接投資

　　通過D投保聯(lián)動基金直接投資被投企業(yè)。

　　(四)估值

　　保投聯(lián)動方案中，關(guān)鍵點是企業(yè)股權(quán)估值的談判。 結(jié)合企業(yè)具體經(jīng)營發(fā)展情況，項目人員通過團隊、技術(shù)、訂單、市場信息等方面綜合判斷企業(yè)未來3-5年的發(fā)展預(yù)期，根據(jù)談判的難易程度，采取由難到易的談判順序，即按照由每股凈資產(chǎn)價格起談，到早期融資價格，再到近期融資價格的大致方向進(jìn)行談判。

　　(五)交易結(jié)構(gòu)

　　1.基本思路

　　通過搭建母子基金架構(gòu)，滿足融資擔(dān)保公司對外股權(quán)投資的合規(guī)性要求，然后將員工跟投機制嵌入子基金層，通過跟投機制實現(xiàn)風(fēng)控與激勵機制的平衡。

　　2.架構(gòu)設(shè)計特點

　　第一層：母基金(A有限合伙企業(yè))。

　　C基金管理公司作為第一層的基金管理人(GP)，收益來自穩(wěn)定的管理費。 可收獲基金資產(chǎn)管理規(guī)模和聲譽。

　　B融資擔(dān)保公司作為A有限合伙企業(yè)的有限合伙人(LP)，承諾出資，可在有具體項目時募資投資，資金支配更靈活。

　　A有限合伙企業(yè)作為母基金，不直接觸碰底層資產(chǎn)。

　　第二層：子基金(B有限合伙企業(yè))。

　　仍由C基金管理公司作為基金管理人(GP)，有限合伙人(LP)中的C有限合伙企業(yè)是員工期權(quán)池，可通過市場化手段，激勵員工發(fā)揮主觀能動性，解決委托貸款、股權(quán)投資、證券投資等高風(fēng)險高回報業(yè)務(wù)的風(fēng)險問題，通過期權(quán)池“完成任務(wù)→兌現(xiàn)承諾”的特性，提高員工積極性。

　　根據(jù)業(yè)務(wù)類型不同，母基金可投資設(shè)立多只子基金，如委托貸款子基金、風(fēng)險投資子基金、定向增發(fā)子基金、證券投資子基金等。

　　四、投保聯(lián)動基金方案

　　(一)基金設(shè)立基本要素

　　(二)基金收益分配

　　基金收益構(gòu)成如下：1.基金股權(quán)投資退出變現(xiàn)后的增值; 2.基金股權(quán)投資的分紅; 3.銀行存款利息; 4.已實現(xiàn)的其他合法收入。

　　收益分配方案如下：有限合伙取得項目投資收益后的可分配現(xiàn)金收入，采取“先回本后分利”的原則進(jìn)行收益分配。 投保聯(lián)動基金按照如下順序進(jìn)行收益分配。 1.100%向有限合伙人分配，直至有限合伙人收回投資本金。 2.如有余額，100%向普通合伙人分配，直至普通合伙人收回投資本金‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 3.優(yōu)先回報分配。 如有余額，100%在所有合伙人之間根據(jù)其實繳出資比例進(jìn)行分配，直至每個合伙人均就其截至分配之日的累計實繳出資額獲得優(yōu)先回報。 4.若有限合伙清算時整體虧損，首先由普通合伙人以其對參股有限合伙的出資額承擔(dān)虧損，剩余部分由其他出資人按出資比例承擔(dān)。

　　(三)風(fēng)險防范機制

　　為保障基金出資人的利益和資金安全，基金管理公司設(shè)計實施相關(guān)風(fēng)險防范機制，具體如下。

　　1.共同出資風(fēng)險共擔(dān)機制：管理公司根據(jù)基金總規(guī)模對基金認(rèn)繳出資一定比例。

　　2.對于基金資金管理，嚴(yán)格執(zhí)行第三方托管制度，聘請具備股權(quán)投資基金托管資質(zhì)和能力的商業(yè)銀行獨立托管，按制度劃付，嚴(yán)禁越權(quán)。

　　3.風(fēng)險預(yù)防、信息披露：基金采取“先回本后分利”的收益分配原則，優(yōu)先保證出資人的利益; 管理公司按季度向基金合伙人提交“投資項目情況報告”及“基金資產(chǎn)托管報告”。

　　4.基金管理公司內(nèi)部通過薪酬設(shè)計和建立項目強制跟投機制，把基金管理團隊利益與基金經(jīng)營業(yè)績綁定結(jié)合，實現(xiàn)基金管理團隊基金風(fēng)險共擔(dān)、利益共享，從源頭控制項目投資風(fēng)險。

　　5.投資決策流程中全面風(fēng)控管理監(jiān)督：項目從初步訪談、立項、盡職調(diào)查、預(yù)審會到投委會過程中，投資部與輔助部門全面進(jìn)行日常風(fēng)險管理。

　　6.項目投資保障機制：通過協(xié)議條款方式確保基金投資資金安全，具體包括業(yè)績保障條款、管理層回購、選派董監(jiān)事、重大事項一票否決、現(xiàn)金分紅條款、承諾條款等。

　　五、結(jié)語

　　本文通過研究分析投保聯(lián)動的意義、機制，厘清了開展投保聯(lián)動業(yè)務(wù)的目的與思路，結(jié)合投保聯(lián)動業(yè)務(wù)對象的特點，設(shè)計了一套基于基金運營模式的投保聯(lián)動方案，為融資擔(dān)保行業(yè)業(yè)務(wù)多元化開展、提升自身贏利能力以及增強對優(yōu)質(zhì)科技類小微企業(yè)的綜合服務(wù)能力提供了較好的實施方案。

　　作者：程博