引言

　　資產管理業務連接投資與融資兩端，是引導國民儲蓄投資于實體經濟的重要媒介，對資本市場影響重大。2012 年前后，中國資產管理業務爆發式增長，2017 年年末，資產管理行業總規模達 111.58 萬億元，AuM/GDP 約為 136%。2018 年以來，相關政策出臺，銀行理財產品凈值化轉型成效顯著，助力實體經濟發展，但行業弊病也逐漸暴露，如 “中植系” 自融、華林證券關聯交易管控問題、“結構化發債” 亂象、公募基金經理利益輸送等。這些問題不僅損害投資者利益，還影響行業發展，導致部分基金募集失敗或延長募集期限，甚至威脅金融體系穩定。深入探究，這些問題的本質是資產管理業務內在關系未理順，利益沖突突出，違反了忠實義務。目前我國主要依靠《指導意見》及其細則規制資產管理，但其法律位階低，僅靠這些規范不足以有效約束管理人，還需構建私法關系保障投資者權利。

　　一、資產管理與利益沖突

　　(一)資產管理的本質

　　資產管理業務是一個完整鏈條，客戶將財富管理需求委托給財富管理機構，后者將保值增值資金交給資產管理機構，資管機構再投資多種金融產品，滿足企業融資需求。從金融市場角度看，其最重要功能是為儲蓄轉化為投資提供渠道。專業投資者管理的資產分為全權委托和投資基金，投資基金是典型的資產管理形態，成熟金融市場通過集合投資計劃(CIS)規范各類集合投資產品。本文以 CIS 為切入點討論利益沖突問題。

　　(二)管理人自由裁量權的必要性及忠實義務的正當性

　　資產管理關系是信義關系，委托人基于管理人的專業知識與技能，賦予其不同程度的自由裁量權。管理人需要足夠的自由裁量權才能更好地履行職責，但資金 “所有” 與管理的分離使投資者與管理人利益可能偏離，投資者處于弱勢地位，面臨信息不對稱、監督成本高、市場機制難以降低風險等問題。因此，須以法定義務匡正雙方關系，對受托人施以忠實義務，降低委托人風險。忠實義務是消極義務，依賴法律強制，不可通過約定排除，要求受托人只為委托人利益行事，禁止其行為與委托人利益沖突。我國資產管理實踐中諸多問題源于管理人未遵守忠實義務，存在利益沖突，所以本文聚焦于此。

　　(三)利益沖突的內在性

　　利益沖突廣泛存在于商事交易和金融服務中，無法完全避免。在經濟學中，金融市場理論及信息不對稱理論表明，金融機構在信息生產和傳播中存在協同效應，但也可能引發利益沖突，影響金融市場和整體經濟效率。法律只在當事人一方對對方負有忠實義務時介入利益沖突。在英美法系，忠實義務源自信托法;在大陸法系，源自委托合同。盡管兩者根源不同，但趨同明顯。資產管理行業代理關系復雜、信息和市場力量不對稱，投資者自我保護能力有限，需要法律介入。不過，并非所有利益沖突都會損害投資者利益，應對目標是使管理人利益與投資者利益一致，為投資者提供公平待遇，而非禁止所有利益沖突。

　　(四)應對利益沖突的比較法經驗

　　資產管理業務中利益沖突若不恰當應對，會影響金融體系良好運行。國際證監會組織(IOSCO)、OECD 等國際組織出臺國際標準，歐盟發展出 “識別 — 預防 — 管理 — 披露” 機制。《歐盟金融工具市場和修訂指令 Ⅱ》(MiFID Ⅱ)規定投資公司應識別、預防和管理利益沖突，若措施不足需向客戶披露。利益沖突識別是難點，我國資管業務有 “影子銀行” 和 “資管 + 投行” 特征，容易產生利益沖突。因此，下文將從我國實際出發，對利益沖突進行類型化分析，構建適合我國的應對機制。

　　二、資產管理業務中利益沖突的識別

　　資產管理業務中的利益沖突分為投資者之間的利益沖突和管理人與投資者之間的利益沖突。

　　(一)投資者之間的利益沖突

　　投資者之間的利益沖突也稱平行的利益沖突，德國法定義為將特定投資者或群體利益置于其他投資者利益之上的情形。主要有兩種情況：一是資源稀缺性導致的，如超額認購時產品分配問題;二是資產管理人的相反行為造成的，如對不同投資者在某證券上的不同操作。在集合投資計劃中，擇時交易是典型的投資者之間利益沖突情形，短期套利者利用基金凈值與真實價值偏離獲取無風險收益，損害長期投資者利益，破壞基金交易未知價原則，影響投資者對基金市場的信心。此外，我國基金經理 “一拖多” 現象嚴重，基金之間的募集、投向、管理與退出難以獨立，部分私募基金違規操作，導致投資者風險與收益不匹配，不同批次投資者之間產生利益沖突，甚至可能出現違法犯罪行為。

　　(二)投資者與管理人之間的利益沖突

　　交易費用相關利益沖突：因交易費用引發的利益沖突貫穿 CIS 募集、投資、管理與退出各個階段。在募集費用承擔方面，發行 CIS 的募集費用應合理，若未經披露將指定配售代理商成本計入基金成本，或允許管理人使用 CIS 資產營銷，都可能產生利益沖突。在交易費用收取方面，管理人在確定費用時的自由裁量權可能導致利益沖突，如為沖業績多取費而冒險投資，或在我國資管行業賣方代銷模式下，渠道利益分配模式可能損害投資者利益。

　　投資策略相關利益沖突：同一管理人管理具有重疊或競爭投資策略的多個 CIS 時，投資機會出現可能導致不同基金投資者利益分歧。一些資產管理業務提供商擁有多種金融牌照，從事多種業務，若缺乏防火墻機制，不同業務客戶之間或與客戶之間可能產生利益沖突。“風格漂移” 指 CIS 偏離既定投資方向，增加收益不確定性，改變風險敞口，不匹配投資者風險容忍度，而機構或管理人卻可能從中受益，與投資者利益沖突。

　　關聯方交易相關利益沖突：關聯交易是利益沖突的重災區，分為本人交易、代理交易及共同交易。本人交易指 CIS 與關聯方交易，如安信信托和四川信托利用 CIS 從事自融、互融等本人交易，危及投資者利益，部分私募基金也存在將資金投向關聯企業的問題。代理交易指 CIS 通過 “關聯方中介” 與相對方交易，不正當利益流向關聯方的關聯方，如支付過多傭金、接受回扣、參與不當交易等，我國實踐中存在 “擠油交易” 現象。共同交易指管理人及其關聯方共同參與與第三方的交易，可能使關聯方獲得不利資管計劃的談判機會，對 CIS 過高估值，損害未來投資者利益，如 “寶萬之爭” 中相關資管計劃淪為舉牌工具，忽視優先級投資者利益。

　　與被投公司相關利益沖突：當投資標的為股票或非上市公司股權時，CIS 與被投公司形成股權關系，可能引發利益沖突。如被派駐董事在被投公司面臨財務困難或進行 IPO 后，可能面臨利益沖突，影響投資者利益。

　　與跟投相關利益沖突：私募股權機構或其附屬機構與 CIS 共同投資時，若以不同條件投資，可能產生利益沖突，如將有利交易機會留給自己，或享受更優惠投資條款。CIS 管理人為滿足投資多元化和參與大規模交易，可能邀請投資者跟投，但如果管理人只對部分投資者告知投資機會，或對跟投部分收取管理費，會對其他投資者不公，形成利益沖突。

　　此外，在資管計劃總規模設置、管理人及相關方選擇、管理資源分配以及 CIS 權益出售等情況下也可能存在利益沖突，金融創新不斷涌現，利益沖突情形難以完全列舉，需要建立抽象規則為投資者提供救濟。

　　三、資產管理業務中利益沖突的預防、管理與披露

　　(一)內部管理和組織機構

　　現代金融監管依賴被監管實體的內部治理、風險管理程序和市場紀律。對 CIS 管理人治理，預防利益沖突措施主要體現在內部管理和組織機構方面。資管產品結構復雜，每個 CIS 應有實體負最終責任，多數情況下是產品管理人，管理人通常為公司形式，其治理體系需監督管理層，保護投資者等利益相關者利益，且要按相關法律運作，如美國共同基金以獨立公司形式存在，董事會負責監督。機構隔離是預防利益沖突的重要措施，目的是阻斷敏感信息不當流動，如證券公司需在各業務部門間建立健全隔離制度。投資者對機構組織方面的預防措施沒有私法請求權，監管法規定的是法定義務，具有強制執行力，因此監管法要求至關重要。

　　(二)利益沖突的管理

　　即便建立了利益沖突識別機制和預防措施，仍難以完全避免利益沖突，所以需要成熟的制度化管理流程和規則處理沖突。管理人確定利益沖突管理政策時，應考慮自身、雇員及相關方面臨的利益沖突程度，以及業務活動的規模、組織等因素。具體應防止不當信息交換，監督同時代表雙方利益的雇員，禁止利益沖突人員薪酬掛鉤，防止其施加不當影響，控制有關人員參與不同管理服務。若措施達不到獨立程度，需采取替代或補充措施，尤其要注意雇員交易和獲取好處的行為。機構應采用適當程序防止雇員交易，如禁止雇員在職責外推薦產品、提供意見或信息，限制雇員在特定情況下的金融工具交易等。管理人在提供管理服務時，不得接受或提供不當好處，若接受需披露相關信息，且應從自有資金或獨立賬戶支付費用。

　　(三)信息披露

　　資產管理產品信息不對稱，信息披露對糾正信息不對稱至關重要。若不能有效預防或管理利益沖突，機構必須如實告知客戶沖突情況，披露沖突程度和細節，由委托人決定如何應對。信息披露可能體現為私法上的告知義務或監管法上的要求，如德國私法和監管法都有相關規定，且信息披露需考慮客戶種類，針對不同客戶提供不同方式和程度的披露。美國證券交易委員會革新信息披露框架，突出關鍵信息，減輕機構合規負擔，提高披露效率。利益沖突應對措施不必特別細化，“識別 — 預防 — 管理 — 披露” 邏輯已成為多國監管實踐，我國需在多維度調適，建立更有效的規制框架。

　　四、我國利益沖突規制框架的完善

　　(一)資產管理業務的整體規制框架

　　資產管理關系的私法定位：對資產管理關系的私法定位是 “上位法” 問題，資產管理可分為信托模式和委托模式，分別對應信托法和合同法，兩者本質區別在于財產所有權歸屬。無論哪種模式，資產管理人都應對投資者負有忠實義務。

　　資產管理關系的監管法定位：資產管理是金融服務，應接受金融監管。其監管法定位涉及機構和產品發行等方面，不同國家有不同規定，如德國根據資產類型和服務性質分類監管，美國將各類資產管理產品份額視為 “證券” 進行管轄。我國資產管理監管規則分為機構監管和行為監管，目前監管存在一些問題，需要進一步完善。

　　(二)私法規范的完善

　　信托法律規范的完善：我國《信托法》部分規定與利益沖突預防和管理相關，但存在問題。信托財產相互間獨立性不明確，無法解決信托計劃 “剛性兌付” 引發的利益沖突問題，應采用更概括表述并增加禁止性條款。此外，我國信托受托人范圍過窄，限制了其他金融機構從事信托業務的合法性，需要從宏觀層面擴大受托人范圍。

　　委托合同規范的完善：資產管理合同是混合合同，德國等國將其視為利益維護合同，我國《民法典》中委托合同概念具有開放性，資產管理服務可歸入此類。我國委托合同法律規范應明確受托人對委托人的利益維護義務，并細化為具體行為義務，可通過對案例集群的分析和相關規范的解釋學探索來實現。

　　(三)監管法規范的完善

　　監管理念的轉變：傳統金融監管以機構監管為重，資產管理應更強調行為監管與功能監管。《指導意見》體現了這一思想，但目前我國資管行業監管存在問題，如《證券投資基金法》適用范圍有限，無法規制銀行、保險行業資管機構和非證券類資產投資的資管產品。未來應引導所有資產管理產品向公募基金與私募基金標準看齊，統一監管標準。

　　具體規范的進一步協調與完善：我國金融立法權多分配給監管部門，規范性文件中部門規章比例高。針對資產管理業務利益沖突問題，需協調不同部門監管規則，統一標準，減少監管套利空間。目前我國在利益沖突識別、預防、管理和披露方面的制度存在不足，如部分規范不夠細致、思路不清晰等。下一步可考慮以更高層級監管法律統合規定，或擴大《證券投資基金法》適用范圍，明確 “識別 — 預防 — 披露 — 管理” 思路，細化相關規定。

　　五、結語

　　我國資產管理實踐中，投資者與管理人關系構造中對管理人忠實義務的關注，尤其是對利益沖突的管理至關重要。資產管理法律關系是信義關系，私法上基于信托模式的信義義務和基于委托模式的利益維護義務都強調受托人應忠于委托人利益。比較法上的 “識別 — 預防 — 披露 — 管理” 機制值得借鑒，對利益沖突進行類型化分析有助于識別。我國信托法律和委托合同法存在完善空間，監管理念需轉變，監管規則需協調。理想狀態是出臺一部適用于所有資產管理機構與產品的投資法，以規范行業發展，保護投資者利益。

梁君,南京師范大學法學院,202406