一、引言

　　當前在推進落實國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》，著力培育長期投資者與倡導價值投資理念的背景下，提高資本市場的信息披露質量顯得尤為關鍵。環境、社會與治理(ESG)披露對于評估上市公司的可持續發展潛力和長期價值發揮著至關重要的作用，2024 年《上市公司可持續發展報告指引》的出臺標志著監管層對 ESG 披露的重視與更高的要求。然而，ESG 信息披露具有高度選擇性、自主性和多樣性的特點，披露中存在很大的操縱空間和靈活性，利益相關者的信息抽取成本高，這為 “漂綠” 與 “漂棕” 等機會主義行為提供了可能。同時，由于評價標準與方法論上不透明與不一致，第三方機構在上市公司 ESG 績效評估中也存在著較大分歧，這也使得投資者往往難以獲得一致的參考，提高了決策的復雜性;尤其是當評級機構與被評企業之間存在潛在的商業關系時，還可能伴隨著高度的信息扭曲風險。這些問題不僅制約了 ESG 信息披露的功能與價值，甚至可能擾亂正常的市場信息結構，加大投資者逆向選擇的風險，影響資本市場資源配置效率。信息不對稱環境下，提高監管方與投資者對 ESG 信息的甄別能力，形成倒逼機制，是提升資本市場信息披露質量的有效途徑。

　　實踐中，由于市場理性與監管機制的存在，上市公司在 ESG 披露中并不能做到 “想說什么就說什么，想怎么說就怎么說”。2008 年起，國內政策面一直趨于強化，陸續新增了規范上市公司自愿披露行為的多項規定;制度壓力之下，相關國際、國內與行業 ESG 披露標準與指引的采納比例顯著上升，這些標準與指引對披露內容有著詳細與具體的要求，如 “可持續發展報告標準”(GRI Standards)，列出了 106 個要求回應的細則與對應指標;此外，對 ESG 披露進行第三方鑒證與審計的比例也在提高。這種情況下，披露方 “說什么” 的操縱空間受到了擠壓，在披露框架、議題內容、量化指標等方面表現出趨同的特征。與財務信息具有較強可比性不同，企業的 ESG 行為與績效，雖然可以通過一些指標來衡量，但利益相關者更多依賴披露方的自述來建立對 ESG 客觀實在的認識并進行決策，這一過程必然涉及主觀判斷，不易標準化且容易受言語行為的影響。因而，在 “怎么說” 上進行操縱也就成為披露方更具可行性的策略方向，方式也會相對隱蔽。向資本市場提供可持續發展能力的信息甄別工具，面臨一個難以回避的問題：如何準確識別 ESG 披露方在 “怎么說” 上的策略，保障利益相關方面對非結構化數據為主的文本，能夠排除言語行為對決策的影響，以較低的成本獲取實質性反映企業可持續能力的信號。

　　現有研究發現，普遍存在著披露方利用語言的模糊性與多義性等特點，進行文本操縱來模糊、混淆或粉飾 ESG 履行情況;此類行為實施主要出于緩解制度壓力、獲取資源、市值管理以及信任修復等多方面目的，經驗證據也表明 ESG 披露文本操縱行為會對投資者決策產生干擾，進而對資本市場的交易活動產生重大影響。總的來看，相關研究在披露文本的用語詞頻、語態選擇、情感修飾、修辭結構等變量與組織績效間建立關聯，主要基于文本分析而非話語分析的框架，并沒有充分地考慮組織言語行為參與者的社會互動，在組織動機如何塑造文本特征的邏輯中忽略了一個關鍵鏈條，即動機通過怎樣的互動過程被轉化為特定信號，這種忽略可能導致對組織溝通行為的不完整理解，因為言語不僅僅是文本上，更是行動上的，除了受到語法約束之外，還受到社會規則的約束。

　　企業往往被簡單地視作單一的人格化主體，組織內外的人與人關系被高度簡化，這種對語境的 “黑箱” 式處理方式，不僅容易混淆披露方 “做了什么”“說了什么” 與 “怎么說的”，造成理論推斷與真實情況的偏差(披露文本中的重復與強調并不一定代表企業 ESG 實質行為);而且，脫離社會互動的關聯，很難解釋為什么某種組織動機會表現為這一文本特征而非其他特征，根據數據的相關性逆向反推因果邏輯，也是現有研究結論上的不一致與高度碎片化的一個可能的原因;此外，不結合情境深入到互動層面，可能無法發現對策略性披露行為治理的有效手段。本文認為，對上市公司 ESG 披露的策略的識別，需要填補話語分析上的缺口，即結合制度環境與組織內權力結構、職責分工與個體認知等因素，在微觀層面上，納入對參與主體間的對話、學習、改進與實施等社會互動過程的分析，以得到更具解釋力的精細的結論。

　　鑒于此，本文立足于當前制度背景，聚焦于資本市場 ESG 信息披露中的話語策略問題。首先，針對 ESG 披露文本特性，結合話語分析框架，提出論證文本主客觀程度這一變量的合理性與可行性;然后，基于對組織內部 ESG 披露參與主體間社會互動的分析，對話語策略的微觀形成機制與異質性提出了假設并進行了實證檢驗;最后，進一步討論了 ESG 信息披露中話語策略的實施前因與后果。

　　研究表明：ESG 信息披露中存在 “臨期效應”，策略行為表現為管理層會根據披露時間當年第一季度公司成長性表現，來調整披露文本的主客觀表達，公司成長性表現越差，ESG 披露文本的主觀性表述相較上一期披露文本增加越多;利益相關方的壓力對這一話語策略使用具有調節作用;話語策略實施的前因主要源于管理層自利，而話語策略實施在資本市場上會帶來正向的市場反應。相較以往研究，可能的創新和邊際貢獻包括：第一，基于話語分析的框架，引入社會互動維度的考察，完善了現有策略性披露研究的理論框架;第二，針對組織動機與文本特征之間邏輯鏈的空缺，在微觀層面提出了一個新的理論與機制解釋，回應了制度理論研究中，近期關于組織內個體層次的決策過程如何聚焦并外顯到企業層面的呼吁;第三，發現了更為細致與準確的研究結論，可以為投資與監管的決策提供增量信息，對于提高長期投資者的信息甄別能力，優化證券市場的信息環境，具有較大的應用價值與現實針對性。

　　二、理論分析與研究假設

　　(一)ESG 披露文本的主客觀程度

　　基于合法性理論，ESG 披露是組織響應制度環境的要求，為獲取合法性資源和防范風險而采取的一種適應性行為，披露行為本身就是對制度壓力的一種戰略回應。我國社會經濟的轉型過程中，隨著利益相關者對企業可持續發展的關注日益增強，上市公司通過 ESG 披露傳遞其特質信號，有助于達成樹立組織合規形象、減少監管干預的可能性、提升行業競爭力并吸引綠色投資者等目標。在自愿性披露的制度下，考慮到披露所帶來的成本，可以推斷，選擇進行 ESG 披露 “天然” 地隱含著組織自利的動機;或者至少從防范機會主義行為的目的出發，也應當將此作為一個基本前提。基于這個判斷，披露方也就必然會通過一系列策略行為來達成其自利目的，因為這是使回應制度壓力的戰略選擇變得有意義的必要條件。

　　另一方面，ESG 信息披露的策略行為也會受到日益嚴格的規制，隨著國際、國內以及行業標準和指引的完善，議題框架與內容要求變得更加精細，基于強制性同形、模仿過程和規范性壓力機制，制度壓力也在同時加強對策略性行為的約束。如果上市公司未遵循既定的內容要求進行披露，如忽略應提及的重要信息或過度透露不應詳述的信息，將面臨被市場識別出來的高風險，與戰略目的相沖突。此外，資本市場上的 “示范” 效應與 “模仿” 效應具有的較低成本，也會加大上市公司在 ESG 披露內容上相互借鑒的取向。因此，作為理性決策者會基于規則要求，參考其他企業或者自己過往的披露議題框架，在選擇 “說什么” 上采用謹慎的態度。這種情況下，無論傳遞特質信息或滿足管理層自利的需要，主要依賴于對 “怎么說” 的設計與調整，借助言語技巧來滿足披露目標;并且，在低合規監管的情況下，披露方 “怎么說” 有著更高的自主性與選擇性，策略性傾向會更為強烈。

　　基于上述分析，找到一個能有效識別披露方 “怎么說” 特征差異的可觀測變量，是從文本分析深入到話語分析的關鍵問題。這一變量不僅要能在邏輯上與披露參與者的互動行為聯系起來，符合話語分析要求;還能按照一致性標準對披露文本進行測度與量化，滿足大樣本實證分析的要求。雖然有研究指出 ESG 與 CSR 在披露內容上存在著一定差異，但直至 2018 年證監會才提出 ESG 披露指引框架，本文研究期內絕大多數的上市公司都是通過 CSR 報告來披露 ESG 信息，相關研究和評級機構也基本將 CSR 報告視為 ESG 信息披露的正式文件。參照研究慣例，本文以研究期內(2008 - 2020 年)社會責任報告作為考察 ESG 信息披露的主要載體，分析發現此類文本基本由一定時期內 ESG 相關組織活動與結果的自述構成，結合中文話語分析的理論框架，“怎么說” 的特征可以從描述對象、陳述模式、主題分布與修辭方式四個維度上理解。

　　具體而言，描述對象是指披露方選擇什么概念對 ESG 活動與績效進行歸納，例如是用 “環境保護” 還是 “綠色生產”，“社區參與” 或是 “慈善救助” 等，它體現了披露方對 ESG 內涵的認知;陳述模式是披露方選擇什么樣的形式來傳遞信息，如以文字說明為主的質性模式，或是以數據呈現為主的量化模式等;主題分布是內容結構與篇幅上如何安排與設置，即通過 “什么多說” 與 “什么少說” 來進行強化印象;修辭方式是選擇哪些表達方式進行修飾，如運用對比、排比和比喻等手段，以及對權威話語或相關文獻的引用方式等。由于語言的高度復雜性與模糊性，對于大樣本而言，按照一致性標準對以上四個方面人工進行直接評估不具有高可行性。但是，現有研究發現類似于 “文如其人”，組織的動機會映射于行文當中，在某些語義指標上表現出差異，并可以利用自然語言處理方法對特征進行提取與量化。從這一思路出發，在樣本扎根驗證的基礎上，本文認為披露文本的主客觀程度這一變量，作為披露樣本 “怎么說” 特征的代理變量，具有合理性與可行性。

　　首先，ESG 是一個復雜的范疇，雖然現有標準指南對披露的議題給出了相對細致的分解，但對其內涵與邊界的理解和詮釋仍然是多元與模糊的。議題設置不僅在不同的標準指南間存在差異(如可持續發展會計準則委員會標準 SASB 與全球報告倡議組織標準 GRI);即使參照相同規范，披露方在描述對象的選擇上也有較高的自由度。由于不同的描述對象在時間和空間上的界定標準不同，并且將相關組織行為和績效歸入這一對象的依據也存在差別，因此，在披露文件編制中，選擇不同描述對象所指向的范疇來進行針對性的回應，就會在表述中呈現出不同的主客觀程度。例如，將環境類議題對象化為資源投入與排放產出，披露文本中的基于事實的實體間關系描述會相對較多，敘述更為客觀，而如果對象化為綠色倡議，主觀性的表達就會較多。

　　其次，選擇不同的陳述模式，文本的主客觀程度也會不同。作為一個理性的決策者，披露方陳述模式的選擇，一般基于對信息成本與披露收益的權衡。例如，在涉及到財務相關績效時，由于數據的可得性、可驗證性與便利性，披露方往往會采用量化陳述模式;相反，在公司治理方面，企業則更多采用的質性陳述模式，現有的實證研究也提供了證據。此外，受外部政策和第三方鑒證因素的影響，披露方也可能被迫采用某種陳述模式，如一些行業與環境議題并不高度相關，但出于緩解環境合法性壓力，采用意愿、情感與態度的表達來替代對客觀事實的陳述，就是一種理性的選擇，從而會在文本的主觀性程度上形成明顯的特征。

　　再次，除了緩解合法性壓力，ESG 信息披露的另一個主要功能是向市場傳遞獨特性。即使不同樣本選擇了相同的描述對象和陳述模式，披露方也會通過文件內容結構和篇幅的設置來強化信號傳遞效應。簡單來講，就是 “想說的會多說”，這樣從全文來看，樣本間話語特征差異也會體現在主客觀程度上。同時，與文學作品中修辭運用方式不同，披露文本具有用語規范性強、情感傾向不明顯、語調語氣變化小等特征，通常會以總分、順接、轉折、例證、因果與對照等關系行文，并在修辭上利用語義的模糊性來強化或弱化向市場傳遞的信息，以達到印象管理的目的，而這也必然在主客觀程度上得到體現。進一步而言，信號傳遞理論認為，披露方發送信號旨在澄清、模糊或混淆，以主客觀程度為文本特征變量，也為引入微觀層面互動來構建理論邏輯提供了基礎。

　　(二)研究假設

　　公司成長性與文本主客觀程度

　　在上市公司中，ESG 信息披露是一個動態的、多方參與的過程，涉及不同個體間的學習、對話和改進等互動，并受到組織結構、人員職責、權限分配以及工作分工的影響和制約。上市公司通常有明確的組織結構，這決定了信息流動的路徑，ESG 相關信息可能首先在較低層級收集和初步分析，然后向中層負責人報告，最終達到決策層，在這個過程中，信息會經過整合、匯總或重新解釋;上市公司內部崗位職責相對明確，環境問題可能由環境健康安全部門負責，社會問題可能由人力資源或公關部門負責，而治理問題可能由法務部門或董事會辦公室負責，這意味著 ESG 信息的披露需要經過跨部門合作，且每個人對其職責范圍內提供的信息負有責任;權限設定決定了誰有權做出關于 ESG 披露的決策，由于信息披露對上市公司而言意義重大，通常情況下，需要經公司管理層對內容審核批準才能對外發布。現有研究，往往脫離情境，將披露方視為一個單一的人格化的主體，略過對 ESG 決策過程中的社會互動考察，機械式地將文本特征和組織動機與績效掛鉤。

　　在這個情境下，ESG 披露文本的編制與發布，通常由組織內外部人員組成的一個團隊來負責，成員在其中扮演的角色可以進一步從決策者、影響者和執筆者三種類型來理解。管理層通常擔任決策者的角色，他們提出倡議、設定議題、評估文本，并確定是否需要修改或能否發布文本;影響者通常是跨部門專家構成，他們為文本編制提供相關材料和技術性建議;執筆者通常是專職的中層人員或聘請的外部機構人員，他們按照 “領會上級意圖 — 參照披露規則 — 聯系實踐反思抽象 — 經驗同化與表達 — 遣詞造句成文” 的實際過程來完成編訂工作，直至達到管理層 “滿意” 的標準。通過三個角色之間持續的互動，在滿足 “合規” 性要求基礎上，復雜的數據與信息最終被轉化為管理層 “滿意” 的披露文本。

　　首先，如何理解管理層的 “滿意”?從公司治理視角來看，企業各利益相關方的目標常常是沖突的，管理層則扮演著調和沖突的關鍵角色，他們具有了解實際經營業績的信息優勢，掌握著信息披露的決策權。由于 ESG 披露文件是與各利益相關方溝通的重要工具，管理層是否 “滿意”，也就會取決于發送的 ESG 信號是否能更好地協調利益相關方之間的關系，避免潛在的沖突激化，優化自身在調和沖突中的處境。根據增長最大化理論，管理層的調和沖突的處境與組織成長性密切相關：當組織成長性較好時，管理層面臨投資者壓力相對較小，治理與人事上的矛盾容易得到較好的處理，作為債權人的銀行和其他金融機構愿意為其提供融資，供應商也會提供更優惠的合作條件，快速的業務增長還能為組織與管理者帶來較高的聲譽。因此，對管理層而言，披露能否影響利益相關者對公司成長性的評價會成為決策的出發點。根據這一推斷，ESG 披露文本特征與公司成長性存在潛在的聯系：當成長性表現不佳時，管理層可能對執筆者給出相應指示，希望能夠通過披露在某種程度上影響或引導利益相關者對公司狀況的感知，或留出未來更多的解釋空間，以優化自身處境;如果達不到這個要求，他們則會要求繼續修改，直至 “滿意” 為止。

　　其次，執筆者也要在貫徹管理層意圖與其他因素間權衡：第一，需要符合相應的規則，對 ESG 行為與績效進行針對性回應，滿足信息披露監管的基本要求，行文必須具有一定的準確性和合規性;第二，信息可得性的限制，ESG 議題幾乎涉及公司內部所有部門的職能，會受到內部溝通效率與信息成本的影響;第三，成本與收益的比較，即力求達到管理層 “滿意” 標準的前提下，自身投入時間與精力的最小化;此外，還會面臨來自影響者的同儕壓力。在上述約束下執筆者需要 “精心地” 篩選與確定一系列描述對象，將這些概念與組織實踐中具體行為及績效聯系起來，進行操作化與對象化，例如，將對 “員工責任” 對象化為 “工資收入”，如果客觀數據不能很好地傳遞組織成長性，則可以從 “人文關懷” 或 “勞動保護” 來進行歸納;還需要 “巧妙地” 設置陳述模式與主題分布，如果獲取客觀數據成本過高，就要想辦法換種方式 “避實就虛”;同時，通過修辭上的強化，更 “鮮明地” 滿足管理層的預期。如此，在過程中塑造起一個組織特定的話語特征。

　　再次，由于客觀表述在向市場信號傳遞方面更為明確清晰，閱讀者更容易建立可比性，減少理解上的歧義，提高可信度。相比之下，主觀表述具有信號模糊與混淆的功能。在委托代理關系下，執筆者可能會以往期披露文本為模版，根據管理層所傳遞的 “滿意” 標準，對披露文本的主客觀表述進行對應的替換、修飾與調整。例如，在公司成長性表現不佳的情況下，會運用更多 “良好的”“一定的”“充分地” 等形容詞或副詞等強主觀性的語句，或采用增加主觀評價的篇幅以及調整描述對象與轉換陳述模式等方式處理。這些處理必然就會帶來披露文本的主客觀性的變化。類似行為不僅會發生在 ESG 信息披露中，審計報告和獨立董事意見中也存在類似的情況。

　　最后，時間是一個現有研究通常忽視的因素，上市公司 ESG 信息基本都是在 “報告期” 的次年的 4 月份滯后披露。例如，2018 年的上市公司 ESG 信息會于 2019 年 4 月進行披露，2018 年為 “報告期”，2019 年 4 月為 “披露期”，且超過 90% 的上市公司在年報發布的同一天披露 ESG 報告。在公開發布時，公司第一季度的成長性狀況已基本明確，但未來成長性情況仍不確定。現有研究表明，雖然資本市場中的歷史信息已被充分吸收并反映于現行的資產價格之中，不再具備高邊際決策價值，但仍然會影響市場的預期，利益相關者往往會根據最新的業績數據來預測公司的未來走勢，季度會計信息也通常被認為具有較高信息價值。因而，如果 ESG 信息公開披露時，公司第一季度的成長性欠佳，管理層的 “滿意” 決策會主要錨定公司近期的成長性表現，這對于調整市場預期、緩解未來處境將更為有效。這樣，ESG 披露文本的主客觀程度就會與 “報告期” 次年首季度，也就是披露日之前季度公司成長性有關。本文將這種情況稱之為 “臨期效應”。基于此，本文提出如下假設：上市公司第一季度的成長性表現越差，當年所披露的報告文本的主觀性程度同比其前一年披露的文本提高越多。

　　利益相關方壓力的影響

　　上述邏輯成立的前提是：管理層會通過 ESG 信息披露來調和與利益相關方的關系。如果存在著利益相關者給予的壓力越大、策略性越強的情況，本文提出的理論即可以得到進一步的檢驗。基于此，調節效應將從利益相關方壓力的視角來展開。話語策略實施需要在信息的透明度與模糊性之間進行微妙的權衡，一旦披露信息的尺度沒有把握好，操縱行為很容易引發利益相關者的質疑，激發負面的市場反應或內部紛爭。同時，管理層對于 ESG 披露文本是否 “滿意”，其判斷標準很難做到定量與精確，而通常會基于歷史經驗進行相機抉擇，既要滿足其自利的目的，又要避免 “言多必失” 所帶來的風險。當他們面對利益相關方的壓力較大時，在披露內容上允許 “自由發揮” 的空間相對較小，在 “怎么說” 上實施操縱的動機也越高。由于壓力是管理層基于其對利益相關者的期望、要求和行動的感受和解讀形成的，難以直接觀察，本文選擇是否強制披露、盈余管理和審計質量為代理變量，以間接推斷管理層面臨的利益相關者壓力的程度。

　　強制披露 ESG 信息的公司通常具有行業或者企業性質上的特殊性，如國有控股和重污染企業等。同時，其資產規模也一般相對較大，社會關注度更高，管理層需要考慮與協調的關系也更為復雜。此類上市公司，監管部門、投資者與債權人等利益相關方對 ESG 內涵與規則的認識相對更加全面與深入，信息甄別能力也更強。強制披露類型的上市公司實施在內容上選擇性披露風險相對更高，操作也更為困難。此外，出于 “捂盤” 或 “表功” 的考慮，在披露信息中也會增加對 “怎么說” 話語策略的運用，用以模糊或強化績效印象。相對而言，自愿披露的公司面對更為寬松的合規性要求，管理層對其信息優勢預期更高，在內容上可操縱的空間更大，沒必要聚焦于 “字斟句酌” 上。

　　盈余管理是指管理層通過選擇不同的會計政策、會計估計或交易安排，來影響公司的財務報告結果，使其符合或接近預定目標。這些目標可能包括滿足或超過分析師的預期、達到內部或外部設定的業績基準、避免違反債務契約條款等。在理想狀態下，如果市場信息是完全透明和對稱的，即投資者能無障礙地獲取所有相關信息，那么管理層的行為將受到市場的監督，任何試圖操縱財務報告的行為都會被迅速識別和懲罰，那么盈余管理就不太可能發生。然而，實際情況是存在信息不對稱，出于干預市場預期或避免違反債務契約等目的，盈余管理操縱程度通常就與管理層承受的壓力存在正向關系：壓力越大，管理層可能更傾向于利用信息優勢地位進行盈余操縱。同時，增加主觀性表述，可以提升披露信息中的噪聲，根據 “隧道” 理論，能夠干擾或降低管理工作與決策水平的信息量，削弱短期績效與管理層薪酬方面的相關性，幫助管理層優化自身處境。

　　上市公司年報的編制和披露時間通常不會晚于 ESG 報告。由于年報含有公司的核心財務數據和經營成果，其信息的重要性以及受到利益相關者的關注度通常更高，市場對此的反饋也相對更顯著與迅速。盡管年報和 ESG 報告在內容與形式上存在差異，但它們之間在確保披露信息的一致性方面有密切聯系，這種聯系體現在年報為 ESG 披露提供了一個 “同期驗證” 的機制。舉例來說，如果年報中提到了公司的環境政策和實施情況，那么 ESG 報告需要詳細展開公司在環境保護方面的具體活動和成效，以保持信息同步且一致。年報審計是確保公司信息披露質量的重要環節，選擇知名 “第三方” 機構進行年報審計時，出于對維護自身商譽的維護，審計方通常會執行較高的標準，這就可能壓縮披露方在 ESG 披露中 “說什么” 的空間，繼而強化對 “怎么說” 話語策略的運用。同時，管理層面對的利益相關者壓力越大，也越有可能選擇知名的第三方審計機構進行 “背書”，因為這樣可以向市場傳遞一個積極的信號。從上述兩方面推斷，在年報由 “四大” 會計師事務所審計的上市公司，季度成長性表現與文本主觀性變化的關系會更為顯著。

　　三、研究設計

　　(一)變量定義

　　本文選擇 ESG 披露文本的主觀性變化 SOT 作為被解釋變量。首先，根據已有文獻提出的方法，計算 ESG 披露文本中主觀性句子占總句數的比重，得到每個樣本的主觀性得分;接著，對同一家上市公司，披露日所在年份設為 t，得到第t−1年和t−2年間樣本的主觀性得分的變化差值，將其擴大倍后再進行標準化處理，最終得到了第 t 年度 ESG 披露文本主觀性變化 SOT。對于自變量，借鑒已有文獻的做法，選擇 t 年度上市公司的季度成長性表現 QGrowth 即季度主營業收入增長率作為模型的主要解釋變量。此外，參照相關研究，在回歸模型中控制管理層特征、公司治理以及公司層面的變量：主觀性得分Ss、公司規模 Size、企業年齡 Age、財務杠桿Lev、凈資產收益率Roe等指標，模型中還控制了公司 Firm 和年份 Year 的固定效應，以及對標準誤進行了行業 Industry 層面的聚類處理。

　　(二)樣本選擇與數據來源

　　由于 A 股上市公司強制性披露政策于 2008 年開始，因而研究期始于 2009 年。為排除疫情等外部事件影響，且 SOT 是兩年主觀性得分的差值，研究期截止于 2020 年。除了文本主觀性數據外，其余數據來自 CSMAR 和 CNRDS 數據庫。按照相關研究數據處理的慣例，對初始數據進行以下調整：(1) 剔除狀態異常的公司樣本;(2) 剔除數據缺失樣本;(3) 去除金融類上市公司;(4) 在回歸前用標準化方法將主觀性變化進行標準化。最終得到 796 家上市公司的 4346 個樣本觀測值。

　　四、實證檢驗

　　(一)描述性統計

　　描述性統計結果顯示，SOT 均值為 0，表明標準化后的樣本有效。Ss 的平均值為 38.418，最大值為 87.139，最小值為 18.019，極值相差較大。QGrowth 的平均數為 0.404，極值相差較大，表明不同上市公司間的主營業收入的成長程度存在著顯著差異。控制變量間存在明顯差異且符合實際上市公司的基本情況。此外，QGrowth 的系數在三列中都顯著為負且每一列的系數變動不大，即公司季度成長性與主觀性變化之間顯著負相關，該結果有效的支持了假設

　　(二)考慮利益相關方的影響

　　不同利益相關方對于公司季度成長性與主觀性變化特征之間關系影響的回歸結果顯示，對于被強制要求披露 ESG 信息、盈余管理操縱性程度較高以及年報的審計師來自四大會計師事務所的上市公司，季度成長性表現與 ESG 披露文本主觀性變化之間的負向關系更為顯著。

　　(三)穩健性檢驗

　　反事實檢驗和滯后期模型：加入上一年的解釋變量進行檢驗，用t−1年的年度成長性替換 t 年的季度成長性，結果表明加入t−1年度公司的季度成長性QGrowtht−1對于估計結果沒有影響，且QGrowtht−1與 t 年信息披露主觀性變化之間并不相關。替換變量檢驗：以季度營業利潤 (Qprofit) 替換季度成長性，將自變量替換為主營業收入增長率與當季同行業的中位數的差值 (QGrowth_ind)。結果顯示上年度公司的季度成長性QGrowtht−1和 YGrowth t 與披露文本主觀性變化并不相關，排除了遠期的年度影響，進一步證明了 “臨期效應” 的存在，同行業其他公司的預期也會影響主觀性變化程度，研究結論仍然成立。

　　樣本選擇偏差和差分模型檢驗：采用 Heckman 兩階段模型進行穩健性檢驗，以解決可能存在的遺漏變量和樣本選擇性偏差問題。此外，進行一階差分模型檢驗。結果表明樣本存在著自選擇問題，而加入 IMR 后，二者仍為負相關關系，支持了基準假設。一階差分后 QGrowth 的系數仍然顯著為負，估計結果穩健。

　　控制企業 ESG 實質行為的影響：分別控制了是否披露 ESG 報告 (ESGdispose)、ESG 評分 (ESG_Score)、二氧化碳排放量 (CO2) 三個不同 ESG 實質行為的衡量變量。加入與 ESG 實質行為有關的變量后，結果依舊穩健，進一步證明了話語策略基于組織內外參與主體社會互動而形成，并不強依賴于組織 ESG 實質性行為表現。

　　五、進一步研究

　　(一)話語策略實施的前因

　　本文認為管理層自利動機是話語策略實施的主要前因。選擇管理層自利動機的代理變量，根據程度進行分組回歸。將管理層持股比例 (Mashare) 按行業平均水平分為高 Mashare 組與低 Mashare 組。結果顯示，在低 Mashare 分組中，系數為負卻不顯著;在高 Mashare 組的回歸中，SOT 與 QGrowth 的系數在 1% 的置信區間水平上顯著為負，且回歸系數絕對值更高。這一結果表明：ESG 披露文本主觀性變化與管理層自利有關，管理層自利是誘發話語策略實施的重要前因。

　　(二)話語策略的實施后果

　　本文估計話語策略的實施能夠產生積極的市場反應。一方面，管理層期望影響外部投資者決策，改善自身未來處境，披露中必然會發送相對更 “好” 的信號，用以顯示公司的高成長性或者掩飾低成長性;另一方面，我國資本市場上的投資者以中小投資者居多，相對于專業機構投資者來說其信息甄別能力較弱，更容易受到言語行為的框定，因而在投資決策上趨于短期 “多頭” 策略，即繼續持有或增持。

　　本文采用股票的累計超額收益 (CAR 值) 來衡量信號發送后的市場反應。回歸結果顯示，無論是事件窗口選擇事件發生后 1 天、2 天、4 天還是 5 天，主觀性變化 SOT 的系數均在 1% 的水平上顯著，這說明發布文本的主觀性變化增幅較大時，釋放到資本市場后短期內 CAR 值具有顯著正向影響。此外，事件窗口為 10 天時，顯著性降低為 10% 且系數變小，表明話語策略對市場的正面影響會隨時間逐漸減弱。

　　六、結論與政策建議

　　(一)研究結論

　　本研究采用話語分析的框架，結合制度環境與組織內權力結構、職責分工與個體認知等因素，納入對參與主體間的對話、學習、改進與實施等社會互動過程的分析，得到了與以往研究不同的發現：(1) 當公司在年份 t 的第一季度成長性表現不佳時，相較于報告期為t−2年的披露文本，在其報告期為t−1年的披露文本中，主觀性表述所占的比重有顯著提高;(2) 不同利益相關者壓力條件下，ESG 披露文本主觀性變化具有顯著性差異，管理層面對的壓力越大，話語策略實施程度越高;(3) 管理層自利是導致話語策略實施的重要前因;(4) 話語策略的實施會產生積極的市場反應。在 ESG 信息披露中的這種 “臨期效應” 可能意味著存在一種現有研究未明確識別的制度脫鉤行為，即管理層只會根據臨近披露日期時公司成長性表現，調整其 ESG 披露文本特征，增加更多主觀定性的語言表述，優化其自身在未來協調利益相關者關系時的處境。這種戰略性的溝通手段雖然能緩解市場對負面業績的反應，但披露信息與實際的 ESG 表現之間可能存在偏差，影響利益相關者的決策。這些發現揭示了 ESG 信息披露實踐中潛在的復雜性和雙面性。

　　(二)政策建議

　　本研究在提高監管部門與投資者 “解言讀行” 的信息甄別能力、優化證券市場的信息環境方面具有重要的實踐價值。滬深北三家交易所已于 2024 年 5 月 1 日起正式實施《上市公司可持續發展報告指引》，針對這一新形勢，提出以下政策建議：首先，監管方在持續優化披露制度的同時，應高度重視對上市公司披露中話語策略的識別與監管，建立健全相應的實施機制;其次，ESG 評級機構應將話語方式納入其評級框架之中，構建更全面、更透明的評價體系;再次，在完善公司治理結構的進程中，建議試點推廣 ESG 專職獨立董事或監事制度，強化 ESG 披露決策的內部監督機制，推動市場的健康、可持續發展。

段 釗;李冰潔,華中師范大學信息管理學院,202406