一、問題的提出

　　現代公司法的開創性根植于商業實踐的演進，上市公司股東質押股份獲取融資已成為廣泛運用的融資方式。2023 年《公司法》第 160 條在保留限制轉讓股份制度的同時，新增限期不得行使質權的規定，旨在更嚴格貫徹將公司利益與董事利益聯系在一起的規范意旨，但功效有限，無法解決現金流權和表決權偏離的治理風險。董事質押股份意味著讓渡股份的交換價值或變價價值，但仍可基于組織身份從事公司事務，導致現金流權和表決權分離，引發公司治理風險，如掏空風險、企業過度金融化等。美國相關研究表明，股份質押是機構股東服務公司反對董事連任的顯著因素之一。加之董事在上市公司中的角色愈發重要，有必要基于現行公司法對上市公司董事質押股份導致的治理風險、我國當前司法治理策略的功能及組織治理策略的完善進行體系審視，推動公司治理完善。

　　二、股權權能結構視域下的股權質押

　　(一)股權權能與結構主義

　　股權基本權利內容包括財產性權利(現金流權)和管理性權利(控制權，如投票權、經營管理權等)。由于股權不屬于純粹財產權，對其權能結構分析可采用皮亞杰的結構主義理論，該理論認為結構的主要成分是嵌套結合關系，權利以一定結構存在，結構是權利存在的形式和重要參數。股權是權能要素的結構組合，單個權能要素變動會導致結構關系和權利狀態變化，本質是權能失衡，這種失衡有時為滿足公司治理特定需求并為立法承認，如《公司法》第 144 條允許公司通過發行類別股安排財產要素分配順位和表決權要素權重。

　　(二)股權質押：表決權要素的背離

　　現代金融交易中，通過股權權能結構組合實現特定交易目的現象普遍。股權質押會導致股權權能中現金流要素和表決權要素背離。傳統 “一股一票” 視角下，股東按投入資本比例投票，公司股票份額和控制權按比例分配，而股權質押讓渡變價價值，雖表決權權能不變，但現金流權變動導致背離，侵蝕表決權預設功能，挑戰傳統表決權和現金流權組合觀點。

　　三、董事質押股份權能分離之治理風險

　　(一)權能分離破壞治理結構

　　董事質押股權可能出于投機、投資、獲取現金加強控制權等動機。前兩種動機可能使董事投票動機扭曲，擴大盈余分配權與表決權偏離程度，甚至動用公司資源護盤，增加公司信用風險，做出激進戰略決策，導致公司資源配置失序。后一種動機可能放大公司治理風險，董事質押股份后，結構性激勵變化，可能侵害中小股東利益，導致董事行為偏離，影響公司良性治理。

　　(二)權能分離損害公司利益

　　董事質押股份的權能分離可能導致公司利益受損。基于經典表決權理論，表決權與個人在公司剩余價值中的份額成比例時，經濟激勵與表決權匹配可降低代理成本，而董事質押股份會放大代理問題，使投票權被現金流權較弱的人享有，可能濫用權利，偏離公司或股東利益。這種損害通常是隱性的，可能導致中小股東利益被忽略，甚至產生掏空效應，加劇企業金融化，阻礙公司創新，影響未來發展。

　　四、董事股權質押風險之彌合機制

　　應對董事質押股份風險的法律策略有監管策略和治理策略。監管策略包含信息披露等，已在我國證券法和規章文件中體現，但多為間接監督，非從根源解決問題。治理策略旨在直接約束和控制董事行為，包括司法治理策略和組織治理策略。

　　(一)彌合機制之司法治理策略：功效有限

　　勤勉義務之具體化尚未臻于成熟：《公司法》第 180 條第 2 款規定董事對公司負有勤勉義務，但 “公司的最大利益” 和 “合理注意” 作為不確定法律概念，內涵和外延模糊，需進一步具體化，法官在判斷時裁量空間大，標準多樣化，且相關案例群類型化尚未成熟，導致勤勉義務功效有限。

　　司法方法填補組織制度缺漏的功效反思：通過體系解釋，勤勉義務可提供解決方案，但因需具體化，司法方法有局限，在商事法領域，由立法者完善組織制度更直接高效。

　　(二)彌合機制之組織治理策略：限制董事表決權

　　比例限制董事表決權的理論邏輯：董事質押股份導致表決權與現金流權分離，彌合背離需對其進行拘束，使兩者成合理比例適配。限制現金流權無實益，因董事現金流權未變化，且限制可能放大表決權空心化效應;合理限制表決權權能，可平衡現金流權和表決權，防范治理風險，我國現行法中已有限制表決權的相關規定，基于相同目的，可對質押股份的董事表決權進行限制。

　　董事表決權限制的具體機制：直接立法限制表決權過剛且可能過度介入公司自治，合理策略是通過公司章程限制，體現公司自治，降低強制性，且公司章程有成本低、效率高的優勢。限制比例方面，借鑒我國臺灣地區規定，董事質押比例超過其持股比例 50% 的部分不得行使表決權，不計入表決權數，既能粘合背離行為，又能確保決議程序正常進行。

　　結論

　　上市公司董事質押股份帶來治理風險，我國法律回應稍顯迂回，《公司法》修訂雖有直接回應，但無法避免權能背離問題。組織法最佳回應是基于現行公司法規制目標進行目的性解釋，保持合理介入限度。董事勤勉義務的討論凸顯商法特殊性，需構建商法學獨立知識體系，本文研究望為商法特殊性理論闡釋貢獻力量。

張弓長,北京林業大學人文社會科學學院,202403