一、引言

　　伴隨實體企業投資回報率下滑，企業 “金融化” 現象涌現，黨的二十大報告強調發展實體經濟，推進 “脫虛向實” 至關重要。企業金融化的適度性是關鍵，適度金融化指金融資產配置與主營業務匹配，推動實際金融化與最優水平契合。由于外部環境不確定性，企業難以維持最優金融化水平，常處于未過度或過度金融化狀態。綠色發展背景下，政府出臺多項綠色政策，綠色信貸貼息政策作為財政與金融協調的代表性政策，通過重塑金融機構投融資機制、財政補貼形成優惠利率，激勵企業配置與綠色業務匹配的金融資產。目前學術界對該政策與企業適度金融化的關系關注不足，本文旨在探討綠色信貸貼息政策能否推動企業適度金融化及其作用機制，對理解 “脫虛向實” 的綠色激勵具有理論與現實意義。

　　現有文獻主要集中于綠色經濟政策效果評估與企業金融化影響因素，缺乏財政金融政策協調視角，且未充分考慮金融化 “適度性” 及綠色政策對企業金融資源合理配置的引導作用。本文邊際貢獻包括：將適度金融化作為評估綠色信貸貼息政策微觀效應的著眼點，拓展企業金融化影響因素研究，考察政策影響路徑與機制，提供微觀證據。

　　二、制度背景與理論分析

　　(一)制度背景

　　2016 年 8 月，中國人民銀行等部門發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，首提 “財政和金融綠色政策協調” 概念，綠色信貸貼息政策是典型代表。該政策由地方政府為鼓勵綠色信貸業務，承擔部分或全部利息，結合財政與金融手段，對象涵蓋綠色產業或項目。政策實施城市在低碳轉型與綠色投資方面形成新優勢，其能否為企業適度金融化及 “脫虛向實” 提供激勵值得探討。

　　(二)理論分析

　　綠色信貸貼息政策與企業適度金融化

　　綠色信貸貼息政策兼具財政補貼與綠色信貸優勢，協調企業、銀行、政府關系。政策降低企業付息負擔與銀行信貸風險，提升銀行放貸意愿，引導資金參與綠色投資，改善企業綠色轉型困境。政策帶來銀行與政府雙重監督，銀行審批時評估企業財務與項目可行性，貸后管理與審計;政府借助第三方評估決定貼息規模，強化監督。雙重監督要求企業提供真實項目信息、兌現綠色承諾，抑制過度金融化，推動金融化向適度狀態收斂。據此提出假設 1：綠色信貸貼息政策有助于促進企業適度金融化。

　　綠色信貸貼息政策、綠色信貸獲得水平與企業適度金融化

　　政策通過財政補貼與綠色信貸路徑為企業提供更多綠色信貸，引導綠色轉型。政策結合金融機構信息甄別與財政補貼，精準識別綠色項目，提升銀行放貸意愿;兼具綠色信貸約束與激勵功能，高效融資;試點區域金融機構為競爭提供更多綠色信貸。企業獲得更多綠色信貸后，涉足綠色項目，減少過度金融化，在監督下慎重使用資金，推動適度金融化。

　　綠色信貸貼息政策、“漂綠” 風險與企業適度金融化

　　政策有效治理 “漂綠” 行為，推動適度金融化。金融機構評估企業 “綠色性”，未有效甄別需擔責，強化風險甄別;政府借助金融機構平臺判斷 “漂綠” 風險，優化資金流向。政策約束下，企業 “漂綠” 風險降低，資源投向實業，減少金融資產配置，促進適度金融化;違規企業面臨懲罰，被迫配置與實體項目適宜的金融資產規模。

　　綠色信貸貼息政策、環境責任履行與企業適度金融化

　　政策引導企業履行環境責任，促進適度金融化。銀行僅向環保企業放貸，未履行責任企業面臨融資約束;雙重監督倒逼企業將綠色發展納入戰略，強化環境責任。環境責任履行強調社會利益最大化，與金融化 “短期化” 等特征相悖，企業在綠色領域投入資金，擠占金融投資空間，扭轉過度金融化，向適度收斂。據此提出假設 2：綠色信貸貼息政策能夠通過提高綠色信貸獲取水平、降低 “漂綠” 風險與加強環境責任履行等機制促進企業適度金融化。

　　三、研究設計

　　(一)樣本選擇與數據來源

　　選取 2008—2022 年滬深 A 股非金融類上市企業為研究對象，數據來自國泰安數據庫。剔除金融、ST 等樣本及信息異常樣本，剔除非過度金融化企業。綠色信貸貼息政策信息來自試點地區，其他省市數據來自統計年鑒。對連續變量進行上下 1% 縮尾處理。

　　(二)識別策略與模型構造

　　被解釋變量abExfin表示適度金融化，核心解釋變量GCcit為綠色信貸貼息政策實施虛擬變量，Xit為控制變量，包含財務、盈利與治理層面變量，如資產負債率、資產規模等。

　　四、實證結果與分析

　　(一)基準回歸結果與分析

　　在控制企業、年份、省份與年份交互固定效應下，加入控制變量，結果顯示 GC 系數均顯著為負，表明綠色信貸貼息政策顯著促進企業適度金融化，假設 1 成立。

　　(二)穩健性檢驗與內生性處理

　　多期 DID 模型識別檢驗

　　包括預期效應檢驗、平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗與異質性處理效應診斷，結果表明政策設定有效，模型滿足平行趨勢假定，核心結論不受未觀測因素驅動，不存在嚴重偏誤。

　　內生性檢驗

　　采用傾向得分匹配的 DID 檢驗與工具變量回歸，結果顯示控制樣本選擇偏差與內生性問題后，結論仍穩健。

　　其他穩健性檢驗

　　替換被解釋變量、核心解釋變量，排除其他政策、直轄市與計劃單列市影響，加入行業與城市固定效應，結果均顯示基準結果穩健。

　　五、影響機制檢驗與異質性探討

　　(一)影響機制分析

　　基于提高綠色信貸獲得水平的機制檢驗

　　以信貸可獲得性與綠色信貸規模衡量綠色信貸獲得水平，結果顯示 GC 系數顯著為正，中介變量系數顯著為負，中介效應成立，政策通過提高綠色信貸獲得水平促進適度金融化。

　　基于降低 “漂綠” 風險的機制檢驗

　　構建 “漂綠” 指標體系，結果顯示 GC 系數顯著為負，“漂綠” 風險系數顯著為正，中介效應有效，政策通過降低 “漂綠” 風險促進適度金融化。

　　基于加強環境責任履行的機制檢驗

　　以華證 ESG 評級衡量環境責任履行，結果顯示 GC 系數顯著為正，ESG 系數顯著為負，中介效應成立，政策通過加強環境責任履行促進適度金融化。

　　(二)異質性探討

　　企業層面

　　小規模企業、高風險承擔企業、建立銀企關系企業中，GC 系數顯著為負，政策效果更明顯。

　　行業層面

　　高技術行業、強市場競爭行業中，GC 系數顯著為負，政策促進適度金融化。

　　地區層面

　　弱環境規制地區、高金融發展水平地區中，GC 系數顯著為負，政策效果更顯著。

　　六、拓展性分析

　　在前文基礎上，本部分聚焦綠色信貸貼息政策影響企業適度金融化的經濟后果，揭示政策推動企業適度金融化后的潛在效應。

　　(一)綠色信貸貼息政策、企業適度金融化與金融錯配

　　過度金融化可能使企業關注短期收益、忽視長期發展，導致金融資源錯配。因此，本文進一步分析綠色信貸貼息政策對企業適度金融化的促進作用能否緩解企業金融錯配。研究以資本成本相對行業平均資本成本的偏離程度衡量金融錯配(FM)，其中使用權益資本成本衡量企業資本成本。表 7 第(1)列顯示，適度金融化變量(abExfin)的系數顯著為正，表明企業適度金融化能夠顯著緩解金融錯配;交互項 GC×abExfin 的系數亦顯著為正，說明綠色信貸貼息政策的實施能夠強化企業適度金融化對金融錯配的緩解作用。

　　(二)綠色信貸貼息政策、企業適度金融化與經營風險

　　企業金融資產配置增加或過度金融化可能對主營業務發展產生不利影響，且金融資產過度配置會通過風險傳染效應導致企業面臨較高經營風險。基于此，本文檢驗綠色信貸貼息政策對企業適度金融化的促進作用能否緩解企業經營風險，以主營業務毛利率的 3 年滾動標準差作為企業經營風險的代理變量(Risk)。表 7 第(2)列顯示，交互項 GC×abExfin 的系數顯著為正，表明在綠色信貸貼息政策激勵下，企業適度金融化的實現對經營風險具有更強的緩解作用。

　　(三)綠色信貸貼息政策、綠色創新投入與企業過度金融化

　　基于波特假說的 “倒逼” 效應理論，綠色創新可視為企業緩解環境風險、降低污染成本的重要手段。在資源有限背景下，加大綠色創新投入會擠占金融投資空間，從而遏制企業過度金融化。接下來，本文驗證綠色信貸貼息政策是否強化了企業綠色創新投入，并探討該過程能否有效遏制企業過度金融化。參考相關研究思路，以企業研發投入與綠色專利申請量之比(RDG)度量企業綠色創新投入。表 7 第(3)列顯示，GC 的系數顯著為正，說明綠色信貸貼息政策增加了企業綠色創新投入;第(4)列顯示，GC×RDG 的系數顯著為負，說明在綠色信貸貼息政策激勵下，綠色創新投入的增加能夠對企業過度金融化產生顯著遏制效應。

　　七、結論與政策啟示

　　(一)結論

　　綠色信貸貼息政策顯著促進企業適度金融化，通過提高綠色信貸獲得水平、降低 “漂綠” 風險、加強環境責任履行等機制發揮作用，且在企業、行業、地區層面存在異質性。政策還能降低金融錯配與經營風險，通過增加綠色創新投入抑制過度金融化。

　　(二)政策啟示

　　完善財政與金融協調的綠色經濟政策體系，強化部門聯動與信息流通，統一認定標準，提高資金配置效率;金融機構應強化內部控制，加強綠色項目事前審查、事中跟蹤與事后評估，防范 “漂綠” 風險;加大金融機構信息技術投入，融合金融服務與科技，優化服務流程，高效服務綠色經濟與實體經濟。

李 佳;王凱玥,山東師范大學經濟學院,202412